澳瑞森控股有限公司（AZJ AU）股票研究报告

澳大利亚|交通与物流 奥瑞兹 铜头铁路 2025年6月16日，Aurizon管理层宣布了一项新的综合大宗合同，为澳大利亚南部的BHP铜矿运营提供服务。据当前生产水平估算，该合同在10年合同期内有望产生15亿美元的收入，但考虑到BHP自身的扩张计划，其潜力可能翻倍。尽管这一消息对Bulk来说是一个关键利好，但市场仍在等待关于其在行政管理的三个客户的详细信息。 BHP铜大宗合同：管理层宣布了一项新合同，为BHP的南澳大利亚铜矿提供运营服务，运输和物流活动期限长达10年，港口和物流任务期限长达15年。这是一个综合性的铁路、公路和港口物流解决方案，合同将于2025年10月开始。 权益研究2025年6月16日 公司更新 评分买入 价格AUD3.06^ 价格目标|%至PTAUD3.79|+24% 52W高低AUD3.73-AUD2.87FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.6%|14.88 市值澳元5.4亿|3.5亿美元 TICKERAZJAU ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 从BHP的奥林匹克坝、卡拉帕蒂纳和突出山运来的铜精矿和阴极，以及进港货运，将转移到皮姆巴和阿德莱德港之间的铁路。Aurizon将负责整个铜供应链的服务（铁路运输、码头和港口管理、装卸） ，但将道路运输分包给SymonsClarkLogistics。 FY（六）CHANGETOJEFeJEFvsCONS Rv NA NA -3% -1% EPS NA NA -9% +2% 2025202620252026 从ProminentHill到TennantCreek的现有铜精矿运输合同是独立的合同。 2025(AUD)EPS 上一页 1Half2HalfFY ----0.21 财务术语：管理层预计前10年的收入约为15亿美元（或按当前美元计算约为12.5亿美元）。预计开工时的产量约为130万吨/年，该数据基于BHP在2024财年现有的南澳大利亚州322万吨产量。我们预计在产量提升后，EBIT贡献将达到约1600万美元/年，随着BHP将产量扩大至2030年代约70万吨/年 ，该贡献有可能翻倍。 资本支出：管理层强调需要约1亿美元资本支出。这预计将由皮姆巴港口约4000万美元的新终端投资推动，该终端预计可扩展以应对任何潜在的未来运量增加。皮姆巴港口的所有权是关键基础设施，鉴于南澳大利亚BHP铜资产剩余约20年的矿山寿命，这将使Aurizon处于良好位置，以便延长该合同。 图1-澳瑞森关键财务数据 年末六月（澳元mn）20 25财年预期 2026财年 预期FY27E 销售 3,866 4,053 4,262 EBIT 859 1,006 1,133 NPAT 369 474 575 adj.每股收益(cps) 20.8 27.1 32.8 %变化 (5.5%) 29.9% 21.2% PE(x) 14.4 11.1 9.1 市盈率/息税折旧摊销前 利润(7x).3 6.6 6.1 股息收益率 5.8% 3.9% 3.3% . 来源：公司数据，Jefferies 图2-Aurizon12个月远期市盈率相对于ASX200 40% 30% 20% 10% 0% - 收益：作为交易对手方的BHP质量通常支撑较低收益，即使澳大利亚南部的Aurizon综合服务能够提供保障，我们预计对总投资资本基础的总收益约为10%。我们理解该合同的合同收入不包括BHP在澳大利亚南部的炼钢厂和炼油厂扩建（SME）项目，该项目预计到2030年代中期将使产能翻倍。 视角：与像必和必拓物流这样的优质交易对手签订一项主要的长期散货运合同，提高了散货运合同组合的质量，也提升了部门增长前景。而尽管我们继续看到澳大利亚铁路的估值远高于当前股价，但市场可能需要看到当前处于管理状态的客户问题的解决方案，以及从多式联运实现盈亏平衡的清晰路径 。我们预计将在7月23日在阿德莱德举行的投资者日上获悉这两个问题的更新。估值38.79美元，买入。 . 来源：Factset FY（六） 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 3,841.0 3,865.5 4,053.4 4,261.7 综合评论 3,886.4 3,988.6 4,114.3 4,249.2 EBITDA（百万） 1,624.0 1,584.5 1,743.2 1,891.3 调整净利润 406 369 474 575 请参阅本报告第4至9页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状况的相关信息。*摩根士丹利（澳大利亚）有限公司 安东尼·莫尔德*|股票分析师 61293642936|amoulder@jefferies.comAmit坎瓦蒂亚，CFA*|股票分析师61293642937|akanwatia@jefferies.com 远景：奥瑞斯 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 澳大利亚煤炭出口量持续增长，尽管增长速度仅为个位数低增长。Aurizon的投资案例来自收益的稳定性。 保留网络资产作为综合模型的一部分的决策是意料之中的。然而，鉴于有吸引力的监管环境，煤炭网络的部分出售仍然存在可能性。 5 4.5 4 上行：下行 4.61(+51%) 3.79(+24%) 2.21(-28%) 1.82:1 随着Aurizon从动力煤转向更高的大宗商品利润，重点关注估值倍数重新评级至合理价值。我们认为Aurizon未来的价值在于其防御性现金流以及可持续和增长的股息。 3.5 3 2.5 2 2024 2025 +12mo. 基本情况 3.79澳元，+24 % 煤炭增长仍然疲软，在中期没有新的煤矿或盆地交 付。Aurizon将继续交付效率提升，以及来自网络 的更高WACC的上行空间。我们的SoP估值（EV/EBITDA）方法得出一个基本情况PT为每股3.79澳元 。我们预测，随着企业从动力煤转向，在主要收益增长交付时，我们的FV折价将关闭。 上行情景 澳元4.61，涨幅 +51% 来自Aurizon的优势将来自于业务效率提升的交付 ，其速度超出预期，这将带来估值支持，是积极的 。市场份额增长、现有采矿业务的扩张，以及Bulk业务收益高于预期的增长，也将提供每股4.61美元的估值。 下行情景 2.21澳元，-28 % 对收益的风险是煤炭价格下跌，这将挑战一些矿山 的经济性，可能会减少运输量。仍然存在来自新进 入者对昆士兰煤炭运输市场更高竞争的风险。也存在与ESG相关的风险，即债务融资成本增加导致收益降低和估值倍数下调。考虑这些风险将使我们的目标价格降至每股2.21美元。 可持续发展很重要 主要材料问题：鉴于澳大利亚铁矿石公司的利润很大一部分来自煤炭运输，了解煤炭可能在发电和钢铁生产过程中被替代的风险非常重要。对于一些投资者来说，考量为更直接——有明确规定限制投资与煤炭产业链相关的公司。虽然避免使用煤炭可能会进一步限制投资者的兴趣，但澳大利亚铁矿石公司有吸引力的收益率提供了一些补偿。 催化剂 •月度行业煤炭量 •大宗合同胜利/收购 公司目标：1）到2050年实现净零排放目标，并支持到2030年排放强度减少10%。2）环境、社会和治理（ESG）措施包含在薪酬框架中。目标已设定，并设有透明的绩效门槛。3）TRIFR<8.43；铁路流程安全<4.03。 向管理层提问：1)鉴于澳瑞森在煤炭供应链中的作用，你们在债务再融资方面是否面临挑战？2)低排放机车队的技术在哪里？迄今为止，已花费了多少已分配的5000万美元基金？3)技术在减少机车司机数量但增加安全性方面发挥着什么作用？ ESG行业深度解析 图3-澳瑞森损益表 A$mn FY23 1H24 2H24 FY24 1H25 2H25E FY25E fy26e FY27E 煤 1,531 887 856 1,743 913 867 1,780 1,836 1,855 网络 1,337 758 677 1,435 736 700 1,436 1,502 1,603 批量 1,063 559 535 1,094 560 515 1,075 1,171 1,239 其他 19 28 47 75 61 55 116 136 153 公司间收入 (439) (262) (244) (506) (266) (275) (541) (593) (589) 总收入 3,511 1,970 1,871 3,841 2,004 1,862 3,866 4,053 4,262 Ebitda小組 1,428 847 777 1,624 814 771 1,585 1,743 1,891 折旧&摊销 666 342 365 707 359 366 725 737 758 煤 251 179 136 315 161 152 313 343 359 网络 462 312 265 577 313 258 571 645 738 批量 106 52 49 101 20 45 65 91 105 其他 (57) (38) (38) (76) (39) (43) (90) (72) (67) Ebit组 762 505 412 917 455 412 859 1,006 1,133 合作伙伴 - - - - - - - - - 网络融资成本 230 164 169 333 165 166 331 328 312 PBT 532 341 243 584 290 246 528 678 821 所得税费用/收益 165 104 74 178 85 74 159 203 246 NPAT 367 237 169 406 205 172 369 474 575 异常 (49) - - - - - - - - 异常税 6 - - - 37 - 37 - - 已停产商品 (48) - - - - - - - - 报告NPAT 276 237 169 406 242 172 406 474 575 EPS（标的）-cps 19.9 12.9 9.2 22.1 11.6 10.1 20.8 27.1 32.8 息税前利润率 煤 16.4% 20.2% 15.9% 18.1% 17.6% 17.6% 17.6% 18.7% 19.3% 网络 34.6% 41.2% 39.1% 40.2% 42.5% 36.9% 39.8% 42.9% 46.0% 批量 10.0% 9.3% 9.2% 9.2% 3.6% 8.8% 6.1% 7.8% 8.4% Ebit利润率 21.7% 25.6% 22.0% 23.9% 22.7% 22.1% 22.2% 24.8% 26.6% 来源：公司数据，Jefferies 公司描述 奥瑞兹 澳大利亚铁路控股有限公司（AZJ，前身为QRNationalLimited）主要在昆士兰州和新南威尔士州之间运营矿山和出口码头的铁路服务。澳大利亚铁路控股公司还全澳大利亚运营大宗货运铁路服务。此外，该业务在昆士兰州拥有约2,670公里的煤炭铁路基础设施，这是一项在最高允许收入制度下的受监管资产 。 公司估值/风险 奥瑞兹 我们的价格目标及估值基于各部分之和的方法论，对煤和散货铁路业务使用EV/EBITDA估值，对网络服务使用受监管资产基础（RAB）倍数（1.1倍）估值 。我们根据业务的结构地位及未来12个月的预期盈利增长率，相对于所有工业业务对铁路业务使用部门倍数。因此，我们给煤业务打10.0%的折扣，给散货业务打20.0%的折扣。 实现我们的预测和价格目标的风险如下：i)澳大利亚昆士兰州和新南威尔士州客户从Aurizon处获得的煤炭量较低；ii)已以较低利率完成的煤炭运输合同重新定价，或降低购买或支付保护；iii)由于在昆士兰州新进入者的加入而加剧竞争。此外，也存在主要客户开始自己的运输运营以与Aurizon和其他运输服务提供商竞争的风险。 分析师认证： 我，安东尼·莫尔德，证明本研究