宏观点评 20170413 证券研究报告·宏观研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 出口大幅回升，但高增速恐难持续 —3月进出口数据点评 事件  海关总署公布贸易数据，以美元计价，3月中国进口同比20.3%，预期15.5%，前值38.1%，出口同比16.4%，预期4.3%，前值-1.3%。3月贸易顺差239.25亿美元，预期32.7亿美元，前值-91.48亿美元。 观点  出口方面，3月同比增长16.4% ，比去年同期提高了8.9个百分点。外需持续回暖，叠加春节扰动提前退去是出口增速大幅改善的主要原因。然而考虑到出口比较优势的相对弱化，外需改善对出口的持续提振能力仍然有待观察，此外考虑到今年二季度相比一季度，外贸进出口基数抬高了16%，届时高增速难以持续。  进口方面，3月同比增长20.3%，增速较2月份回落主要因为进口数量和价格的同比增速双双下降。随着3月份PPI拐点信号出现，库存弱周期逐渐接近尾声，考虑到近期大宗商品价格上涨乏力，预计二季度量和价对出口的支撑都将逐渐减弱。  考虑到外需改善对出口提振的不确定性较大，预计贸易顺差将较去年进一步收窄；特朗普昨日表态有意提升美国贸易竞争力，仍然不改削减对中国贸易赤字的态度，继习特会谈后中美将开展为期100天的双边贸易谈判，外部压力也会在一定程度上降低我国贸易顺差。  风险提示：全球政策风险高企，地缘政治冲突导致经济和贸易复苏势头转弱，我国出口增速大幅下行。 2017年4月13日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 相关研究 1． 2017“一带一路”新生系列（二）——“五通发展”观察：新热点、新结构、新推进 20170329 2． 从各省投资目标看2017年固定资产投资 20170303 3． 2017年房地产投资预测，从各构成项的本质说起 20170302 4． 2017年PPP如何托底经济？存量释放与新政实施 20170205 5． 2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断 20161223 6． 2017“一带一路”新生系列（一）：新信号、新动向、新模式 20161221 7． 构建地产债评分系统，发掘投资机会-行业系列专题之房地产（二） 20161211 8． 2017年宏观经济预测 20161129 9． 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬20161117 宏观点评 20170413 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1. 出口趋势性回暖，复苏后劲仍需观察 1.1外需复苏是出口增速改善的主因 以美元计，3月出口同比16.4%（前值-1.3%），比去年同期增幅上升8.9个百分点。外需持续改善，叠加春节扰动褪去是3月出口增速重回正增长的主要原因。从一季度整体表现来看，累计出口同比增速为8.2%，明显高于去年同期的-13.9%，反映出外需明显改善。 一方面，全球贸易回暖带动出口贸易上行。3月美、欧、日等经济体制造业PMI指数仍处在高景气扩张区间，其中美、日扩张动能边际放缓，欧元区PMI则再破新高。同时，新出口订单指数、外贸出口先导指数、出口经理人指数继续小幅回升，其中新出口订单指数51.0，较上月继续回升0.2个百分点，连续5个月位于扩张区间，出口经理人指数升至43.8，较上月提升2.2 个百分点，连续 5 个月环比上升。 另一方面，考虑到春节期间“节前抢时出口，节后进口先行”的季节因素影响，前两月的外贸数据波动较大，春节扰动提前褪去使得3月出口相比于去年同期值更接近正常水平。 然而从全球范围来看，我国出口存在比较优势相对弱化的问题，可能导致外需改善对未来出口的进一步提振能力有限。同主要贸易出口国相比，自2016年起中国出口增速不再具有明显优势，主要原因是全球产业链的转移。目前我国面临东南亚产业承接和发达国家“再工业化”的双重压力：一方面，受中国劳动力以及土地要素成本上升、资源和环境约束不断强化的影响，劳动密集型产业为主的低端制造业向东南亚等低成本地区转移；另一方面，德、美、英等国家“再工业化”浪潮兴起，发达国家抢占新一轮制造业争夺战先机，吸引外商投资能力增强，资本持续净流入，使得我国出口商品面临本土市场和第三方市场的双重竞争。另外，相比一季度，今年二季度我国外贸进出口基数抬高了16%，维持快速增长难度加大。因此二季度我国出口增幅很可能有所回落。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170413 图表 1 ：出口增速大幅回升，进口增速有所回落，3月重回贸易顺差 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 2 ：外需改善带动出口回暖 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -2000200400600800-30-20-100102030402015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-03贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比%亿美元40424446485052545658602013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03美国制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170413 图表 3 ：外贸出口先导指数预示出口向好态势 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 4 ：较其他出口大国，中国出口相对优势明显弱化 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.2 对主要国家出口趋势性改善，一带一路或成为新增长点 从出口市场结构来看，我国出口依旧主要依赖于美国、欧盟、东盟、日本等主要贸易伙伴，这些国家的需求对我国出口“回稳向好”起着关键性作用。3月对这四个国家的出口同比增速分别为19.7%、16.6%、11.9%和8.5%，相比于2016年全年的-4.7%、-5.9%、-7.7%和-4.7%提振明显。同时，目前我国对部分一带一路沿线经济体出口涨势良好，对巴基斯坦、孟加拉国、印度、俄罗斯及波兰等“一带一路”沿线经济体出口累计同比保持增长态势，其中对印度和俄罗斯联邦的累计同比分别高达14.2%和22.4%，较去年同期提高14和22个百分点。预计随着 “一带一路”战略推进，沿线经济体有望成为新的出口增长点。 3035404550552014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03PMI:新出口订单外贸出口先导指数出口经理人指数-40-2002040602013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01中国美国法国德国英国日本% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170413 图表 5 ：一季度对主要贸易伙伴出口改善明显 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 6 ：对一带一路沿线部分经济体出口涨势良好 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.3劳动密集型产品支撑出口复苏，加工贸易改善推动产业结构调整 从出口贸易方式看，一般贸易同比升至18.6%（前值-10.4%），恢复高位，而进料、来料加工贸易同比涨幅分别扩大至10.6%和29.6%（前值为6.5%和20.1%），连续3个月出现同比涨幅为正，表明加工贸易表现相对有支撑，回暖趋势明显。同时，3月加工贸易占比为34.64%，较上月回落4.6个百分点，但加工贸易与一般贸易的占比差额较去年明显缩小，表明加工贸易呈扩张发展，我国的产业结构调整速度加快。具体而言，当前我国高新技术、资本技术密集型产品出口依旧是加工贸易为主，加工贸易的回升表明我国制造业产业转型升级正在进行中。 从商品类别看， 3月七大类劳动密集型产品同比20.23%（前值-26.47%），-15-10-5051015美国欧盟日本东盟香港2016-122017-03%-60-40-2002040602013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03印度巴基斯坦孟加拉国俄罗斯联邦波兰% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170413 劳动密集型产品继上月下行后重回上升通道，成为本月出口复苏的主要支撑；以加工贸易为主的高新技术产品、机电产品等连续3个月高速增长，其中高新技术产品同比增速收窄至4.2%（前值11.2%），机电产品同比增速扩大至8.8%（前值0.9%）。 图表 7 ：一般贸易增速上升，加工贸易持续改善 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 8 ：加工贸易占比呈上升趋势 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2. 大宗商品价格见顶回落，进口同比增速走低 以美元计，3月进口同比20.3%，相比于2月份的38.1%，同比增速大幅回落，主要商品的进口量价齐降成为进口同比增速走低的主因。价格方面，考虑到基数抬升的影响，CRB指数同比增速正在持续回落，3月同比上涨-40-200204060801002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03一般贸易出口增速进料加工贸易同比增速来料加工贸易同比增速%0102030405060702013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03一般贸易出口占比加工贸易占比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170413 7.4%，相比于2月份涨幅回落5.4个百分点。大宗商品价