宏观周报：政府债继续支撑社融增速

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S 中国5月份社会融资规模增加22894亿元人民币，比上年同期多增2271亿元。人民币贷款增加6200亿元人民币，比上年同期少增3300亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.7%、7.0%，前值为8.7%、7.1%。M1、M2同比分别为2.3%、7.9%，前值为1.5%、8.0%。比高增主要是受到政府专项债券和企业债券融资的拉动，5月新增政府债券1.46万亿元，同比多增2367亿元。1-5月，新增专项债累计发行1.63万亿元，在4月25日政治局会议“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”的要求下，完成限额进度较上月加快10个百分点至37.1%，快于去年同期、但仍低于近三年平均水平，未来仍有加快发行的空间，继续支撑社融增量。金融机构新增人民币贷款比上年同期少增3300亿元，分项来看，住户贷款同比少增217亿元，企业贷款同比少增2100亿元。企业中长期贷款同比少增1700亿元，企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大。企业短期贷款同比多增2300亿元，票据融资同比少增2826亿元。从绝对值看，5月票据融资仅增加746亿元，票据融资的期限短，同企业短期贷款功能上相似，通常都是被用来补充营运资金、偿还到期负债或结算等。当二者出现明显差异的时候，尤其是短期贷款好于票据融资的时候，可以理解为银行风险偏好提升和企业信贷需求扩张，由此银行减少票据的贴现。从票据利率走势看，月末票据冲量并不明显，印证5月票据融资的偏弱。M1、M2同比分别为2.3%、7.9%，前值为1.5%、8.0%。去年二季度受银行手工补息整改影响导致低基数，M1同比增速小幅回升。中国5月按美元计出口同比增长4.8%，进口下降3.4%；中国5月按人民币计出口同比增长6.3%，进口同比减少2.1%。从国别来看，对美国、印度出口金额同比明显减少，对英国、欧盟出口金额同比明显增加。美国本次针对钢制家用电器加征关税可能对出口造成不利影响，且近期有部分省市暂停消费补贴，家电的销售可能会面临下滑。下周关注：中国5月经济数据（周一），美联储公布利率决议（周四）政府债继续支撑社融增速 宏观经济数据总览图表：宏观经济数据总览资料来源：Wind，光大期货研究所2025-05GDP（%）当季工业增加值（%）当月社零（%）当月固定资产投资（%）累计累计累计累计出口（%）当月4.80CPI（%）当月-0.10PPI（%）当月-3.30社融（%）8.70人民币贷款（%）7.00M1（%）7.90M2（%）2.30宏观指标制造业投资（%）基建投资（%）房地产投资（%） 1.重要经济数据 中国5月份社会融资规模增加22894亿元人民币，比上年同期多增2271亿元图表：社融规模及存量增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：社会融资规模：当月值（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所中国5月份社会融资规模增加22894亿元人民币，比上年同期多增2271亿元。人民币贷款增加6200亿元人民币，比上年同期少增3300亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.7%、7.0%，前值为8.7%、7.1%。M1、M2同比分别为2.3%、7.9%，前值为1.5%、8.0%。56789101112-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比(右轴)-10000010000200003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月2020年2021年2022年 5月份社融同比高增主要是受到政府专项债券和企业债券融资的拉动图表：新增社融规模细分拉动项（单位：亿元资料来源：Wind，光大期货研究所图表：新增社融分项和去年同期对比（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所5月份社融同比高增主要是受到政府专项债券和企业债券融资的拉动，5月新增政府债券1.46万亿元，同比多增2367亿元。1-5月，新增专项债累计发行1.63万亿元，在4月25日政治局会议“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”的要求下，完成限额进度较上月加快10个百分点至37.1%，快于去年同期、但仍低于近三年平均水平，未来仍有加快发行的空间，继续支撑社融增量。-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/05社会融资规模:政府债券:当月值社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值社会融资规模:企业债券融资:当月值社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值社会融资规模:新增信托贷款:当月值社会融资规模:新增委托贷款:当月值社会融资规模:新增外币贷款:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值-4000-200002000400060008000100001200014000160002025-05 分项来看，企业中长期贷款表现较弱受地方政府债化债的影响较大图表：新增人民币贷款及同比（单位：亿元、%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：人民币贷款当月新增细分（亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所金融机构新增人民币贷款比上年同期少增3300亿元，分项来看，住户贷款同比少增217亿元，企业贷款同比少增2100亿元。企业中长期贷款同比少增1700亿元，企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大。企业短期贷款同比多增2300亿元，票据融资同比少增2826亿元。从绝对值看，5月票据融资仅增加746亿元，票据融资的期限短，同企业短期贷款功能上相似，通常都是被用来补充营运资金、偿还到期负债或结算等。当二者出现明显差异的时候，尤其是短期贷款好于票据融资的时候，可以理解为银行风险偏好提升和企业信贷需求扩张，由此银行减少票据的贴现。从票据利率走势看，月末票据冲量并不明显，印证5月票据融资的偏弱。6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00-100000100002000030000400005000060000社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模存量:人民币贷款:同比(右轴)-100000100002000030000400005000060000居民户 M1增速小幅回升图表：企业新增贷款结构（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所M1、M2同比分别为2.3%、7.9%，前值为1.5%、8.0%。去年二季度受银行手工补息整改影响导致低基数，M1同比增速回升0.8个百分点。-20000-100000100002000030000400005000060000票据融资非金融性公司:中长期 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国5月CPI同比-0.1%，预期-0.2%，前值-0.1%图表：CPI环比和同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所中国5月CPI同比-0.1%，预期-0.2%，前值-0.1%。5月CPI同比下降主要是受到了能源价格下降的拖累，5月能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.47个百分点，是CPI同比下降的主要因素。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。核心CPI的同比上涨主要是更大力度和更精准措施提振消费，例如各地开展文体娱乐活动等因素影响，宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%和0.8%，均高于季节性水平。此外，消费补贴政策使得相关消费品价格降温，5月燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.2%和2.8%。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-1-10112233CPI:环比（右轴）CPI:当月同比 资料来源：Wind，光大期货研究所 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点图表：CPI分项同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：CPI和核心CPI同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所CPI环比下降0.2%，CPI环比由涨转降主要受能源价格下降影响。能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占CPI总降幅近七成。食品价格下降0.2%，降幅小于季节性水平1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.04个百分点。鸡蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降，降幅在0.3%—1.0%之间。-2-10123456CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-10-50510-1.00.01.02.03.04.05.0CPI:居住:当月同比CPI:教育文化和娱乐:当月同比CPI:交通和通信:当月同比(右轴)CPI:医疗保健:当月同比(右轴) p10 5月PPI同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%图表：PPI当月同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所5月PPI同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%。5月PPI偏弱，一方面是国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格下降，石油开采、制造等行业合计影响PPI环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成。此外，国内部分能源和原材料价格阶段性下行。煤炭行业供给宽松、需求处于淡季，煤炭开采和洗选业价格环比下降3.0%。投资行业受天气影响转入淡季，生产端由于成本的下降利润尚可维持产量，建材相关行业价格下降。PPI同比降幅较大是在上述影响因素的基础上，5-7月PPI的翘尾因素拖累明显，PPI同比降幅比上月扩大0.6个百分点。-10-5051015PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，光大期货研究所 p11 PPI生产资料-生活资料差值回落图表：PPI生产资料-生活资料（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-10-505101520PPI生产资料-生活资料物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。5-7月PPI的翘尾因素拖累明显，物价的回暖还需要一定的时间。 资料来源：Wind，光大期货研究所 图表：中国进出口金额同比（以美元计）（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所中国5月按美元计出口同比增长4.8%，进口下降3.4%中国5月按美元计出口同比增长4.8%，进口下降3.4%；中国5月按人民币计出口同比增长6.3%，进口同比减少2.1%。从国别来看，对美国、印度出口金额同比明显减少，对英国、欧盟出口金额同比明显增加。对美国、欧盟、英国、日本、韩国出口金额同比增长分别为-34%/12%/15%/6%/-1%，较上个月增加-13/3/13/-1/0个百分点。对东盟、俄罗斯、印度、香港出口金额同比分别为14%/-10%/12%/11%，较上个月增加-6/-8/-9/2个百分点。从商品类别来看，劳动密集型商品出口金额同比增速多数保持负增长，服装和玩具出口额较上个月有所回升。纺织用品、塑料制品、箱包、服装、鞋靴、玩具同比分别为-2%/-2%/-10%/2%/-5%/-1%，分别较上个月减少5/0/1/-3/5/-5个百分点。-25-20-15-10-505101520中国:出口金额:当月同比中国:进口金额:当月同比2004006008001000120014001600 资料来源：Wind，光大期货研究所 p13 从国别来看，对美国、印度出口金额同比明显减少，对英国、欧盟出口金额同比增加图表：中国对中国香港、东盟、印度、俄罗斯出口金额同比（%)图表：中