美国 5 月非农就业数据点评：稳健的表面下不少隐忧

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 尽管近3月失业率都是4.2%，但其实失业率是小幅上行的。美国2025年5月的失业率从上月4.187%略微上升至4.244%。5月劳动参与率为62.4%，较上月下降0.2pct。非农就业增长虽高于预期但数据向下修正隐忧或值得关注，结构上4个行业就业减少，政府就业减少0.1万人，新增就业行业普遍新增就业不到1万人。初次申请失业金人数也再创新高。5月非农数据公布前期货市场认为2025年降息2次或以上的概率还有76%，而数据公布后概率降到仅6成，市场对美联储降息2次或以上也已信心不足。我们认为美联储或仍偏好保守观望。王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明宏观点评稳健的表面下不少隐忧——美国5月非农就业数据点评相关报告1、《关税影响暂缓带动PMI小幅回升——对5月PMI和高频的思考及未来经济展望》2025.06.032、《美元例外或才是历史的例外？——特朗普“对等关税”观察（二）》2025.06.01扫码查看更多 ➢失业率微增，劳动参与率也下降虽然近3月失业率都是4.2%，但是其实失业率是小幅上行的。美国2025年5月的失业率从上月4.187%略微上升至4.244%，预期4.2%。Sahm法则指标为0.27%，近4个月都为0.27%。根据Sahm法则，如果该数值超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。劳动参与率为62.4%，上月62.6%，本月较上月下降0.2pct。➢非农就业增长虽高于预期但数据向下修正隐忧或值得关注雇主调查的美国5月非农新增就业人数增长13.9万人，高于预期的12.6万人。前2个月的非农数据显著向下修正，合计下修了9.5万人，修正的非农数据比初值显示的更弱不少。和历史上衰退前的新增非农就业水平对比，目前的水平仍略高于历史平均水平，但是如果向下修正可能会低于历史平均水平，5月的新增非农仅比3个月的历史平均高2.2万人。➢4个行业就业减少，政府就业下降分行业看，5月4个行业就业减少，4月初值有4个行业就业减少，修正后也是4个行业就业减少。如果去除政府的话，5月私人部门的新增就业增加了14万人，政府就业减少0.1万人。新增就业行业普遍新增就业不到1万人，仅3个行业新增就业超过1万人。➢初次申请失业金人数再创新高当周初次申请失业金的人数2025年5月31日这周为24.7万人，较上周上升，创2024年10月以来的新高。持续领取失业金人数5月24日的周为190.4万人，较2022年中达到的最低值上升了约59.8万人。从月度的均值来看，5月均值23.4万，较4月增长0.8万人。➢期货市场对美联储2025年降息2次或以上的信心已不足5月非农数据公布前期货市场认为2025年降息2次或以上的概率还有76%，而数据公布后期货市场认为2025年降息2次或以上的概率降到仅6成，市场对美联储降息2次或以上也已信心不足。如果我们对比市场的预期和美联储的预期，市场的降息预期继续回落，目前已和点阵图的预期很相近。我们认为经济短期压力不大的情况下，关税让未来的通胀不确定性增加，美联储或仍偏好保守观望。➢美国债券收益率普遍上行，股市上涨当地时间周五交易日非农公布后，3个月美国国债收益率下降了1个基点，2年期美国国债收益率上涨了12个基点，10年期美国国债收益率上涨了11个基点。非农数据显示就业市场短期仍稳健，尽管长端国债利率上行，但股市仍不惧高利率的压力。从股市不同行业的涨跌来看，能源、通信服务、非必需消费涨幅靠前，而必需消费上涨较少。风险提示：美国经济放缓超预期，特朗普政府政策不确定性风险。 2/24 正文目录1.失业率微升，劳动参与率下降........................................51.1失业率轻微上升..............................................51.2劳动参与率下降..............................................71.3初次申请失业金人数再创新高..................................92.非农就业增长仍稳健，但下修风险或成隐忧............................102.1非农就业增长高于预期.......................................112.24个行业就业减少............................................153.时薪环比明显回升.................................................173.1时薪环比回升，工时持平.....................................173.2分行业时薪：9个行业跑赢通胀................................184.期货市场预期美联储或继续“观望”.................................194.1期货市场对美联储2025年降息2次或以上的信心已不足...........194.2长端美国国债利率上行，股市上涨.............................215.风险提示.........................................................23图表目录图表1：近3年美国失业率(%)...........................................5图表2：美国历史失业率(%).............................................5图表3：3月会议FOMC经济预期概要(SEP)中位数..........................6图表4：Sahm法则失业率平均值(%)......................................7图表5：Sahm法则(%)..................................................7图表6：疫情以来美国劳动参与率(%).....................................8图表7：历史美国劳动参与率(%).........................................8图表8：16-19岁人群劳动参与率(%).....................................9图表9：20-24岁人群的劳动参与率(%)...................................9图表10：25-54岁人群劳动参与率(%)....................................9图表11：55岁以上人群的劳动参与率(%).................................9图表12：当周初次申请失业金人数（万人，右轴%）.......................10图表13：持续领取失业金人数（万人）..................................10图表14：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）......................10图表15：非农就业环比新增(万人)......................................12图表16：疫情后非农就业环比新增(万人)................................12图表17：2016年以来5月的非季调非农(万人)...........................12图表18：2016年以来4月的非季调非农(万人)...........................12图表19：新增非农就业(万人)..........................................13图表20：新增非农就业修正变化(万人)..................................13图表21：3个月平均的新增非农就业(万人)..............................14图表22：6个月平均的新增非农就业(万人)..............................14图表23：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)....................14图表24：疫情前同比新增非农就业(万人)................................15 3/24 4/24图表25：疫情后同比新增非农就业(万人)................................15图表26：5月新增非农就业分行业(单位:万人)...........................16图表27：12月累计新增非农就业分行业（单位:万人）....................17图表28：非农全部员工时薪同比(%).....................................18图表29：非农全部员工时薪环比(%).....................................18图表30：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果，%）...............18图表31：时薪分行业(美元)............................................19图表32：5月非农数据公布前美联储未来降息概率(%).....................20图表33：5月非农数据公布后美联储未来降息概率(%).....................20图表34：2025年美联储未来降息概率(%)................................21图表35：点阵图对比..................................................21图表36：美国股市收盘的反应(%).......................................22图表37：美国国债利率收盘变化(基点)..................................22图表38：2025年6月6日标普500不同行业表现日变化(%)................23 1.失业率微升，劳动参与率下降虽然近3月失业率都是4.2%，但是其实失业率是小幅上行的。美国2025年5月的失业率从上月4.187%略微上升至4.244%，预期4.2%。5月劳动参与率为62.4%，上月62.6%，本月较上月下降0.2pct。1.1失业率轻微上升美国2025年5月的失业率从上月4.187%略微上升至4.244%，预期4.2%。失业率在疫情后的2020年4月上升到14.8%的最高点，然后一路回落，最低点为3.4%。相对于最低点，本月失业率上升了0.8pct。图表2：美国历史失业率(%)资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所1.1.1失业率仍低于美联储3月预期失业率的数据显示美国经济短期仍稳健。美联储3月公布的经济预期概要中仍2023-042024-05失业率最低点02468101214161948-011964-091981-05衰退 5/241998-012014-09失业率 请务必阅读报告末页的重要声明 6/24然整体维持了对经济乐观的预测，但是下调了经济增长的预期，略微上修了失业率的预期和通胀预期。3月的经济预期概要中2025年实际GDP预期的中位数从2.1%下调到1.7%。失业率上调到4.4%，2026年GDP增速下调到1.8%，失业率维持4.3%不变。通胀的预期略微上调，2025年核心PCE的通胀从2.5%上调到2.8%，PC