险资举牌，看好风电资产长期价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分险资举牌，看好风电资产长期价值[table_Authors]吴杰(分析师)胡鸿程(研究助理)021-38676666021-38676666登记编号S0880525040109S0880125042225本报告导读：公司补贴回款弹性显著，国有险资举牌，长期值得看好。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。我们预计公司2025-27年扣除永续债利息后归母净利润为21.6/23.2/24.4亿元，2025-27年EPS为0.30/0.32/0.34元（人民币），考虑公司资产主要为风电，长期盈利有望筑底回升，且当前公司补贴欠款较多，现金回流潜力较大，给予公司2025年8.5倍PE，汇率换算后对应目标价2.77港元，维持“增持”评级。24年&25Q1业绩：公司24年实现营业收入126亿元，YOY-1.8%，扣除永续债利息后归母净利19.2亿元，YOY-14.1%。公司25Q1实现营业收入35.6亿元，YOY-1.6%，归母净利10.2亿元，YOY-4.5%。24年全国风资源不佳，叠加电价下滑影响，公司度电盈利下滑。我们测算公司24年度电净利0.072元，同比-0.022元；25Q1度电净利0.111元，同比-0.026元。（1）24年度电收入0.406元（其中：风电、光伏分别0.416、0.317元/度，同比-0.011、-0.014元/度），25Q1度电收入0.374元，同比-0.041元，电价下行主要受新增平价项目及电力市场化交易影响。（2）24年度电成本0.268元，同比+0.013元，主因24年风电利用小时数同比-99h，光伏利用小时数同比-65h。25Q1度电成本0.202元，同比-0.006元，25Q1测算风电利用小时616h，同比-17h。（3）财务费用下行，24年度电费用同比-0.003元，25Q1度电费用同比-0.01元，平均融资成本压降至2.84%。补贴弹性大、险资举牌。假设25年新增1GW风电、2GW光伏，电价下降3分，预计扣除永续债利息后归母净利21.6亿元。（1）补贴回款弹性显著：公司大量新能源补贴仍待发放，补贴弹性达1.4（应收账款/总市值），远超绿电行业均值0.5，若补贴发放将给公司注入大量现金流。（2）公司长期价值获国有险资认可：2025年3月4日，长城人寿买入公司股票300万股，合计持有公司3.61亿股份，占总股本的4.96%（数据来源wind）；4月30日，公司委任长城人寿董事长白力担任公司非执行董事。且按照分红比例30%计算，公司当前股息率4%+，具备长期配置价值。风险提示。新能源电价下行、风资源波动、新能源政策变动。财务摘要（百万人民币）20222023营业收入1249912802(+/-)%7.5%2.4%毛利润54775044净利润29292240(+/-)%123.5%-23.5%PE5.35.4PB0.510.38注：表中净利润为扣除永续债利息后的归母净利 202412576-1.8%42611924-14.1%7.20.42 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对当地市场指数涨幅15%以上谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5%减持相对当地市场指数下跌5%以上增持明显强于当地市场指数中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数电话（021）38676666