雪佛龙（CVX）：基瓦哈评论-自由现金流增长风险降低；资源深度被低估？

美国|集成石油 切夫伦 基瓦哈评论-FCF增长去风险；资源深度被低估 ？ 权益研究2025年6月13日 闪光笔记 评分买入 价格 $144.97^ 价格目标|%至PT$176.00|+21% 52W高低$168.96-$132.04 FLOAT(%)|ADVMM(USD)95.2%|1,216.86 市值268.1亿 股票代码CVX ^前一个交易日✁收盘价，除非另有注明。 安迪·沃尔茨，下游、中游和化学品业务总裁，以及杰克·斯皮林，投资者关系负责人 ，出席了会议。与CVX管理层进行✁投资者讨论重点包括：(1)CVX✁自由现金流增长得益于来自TCO、佩德蒙和GOM✁低风险增长以及成本节约；(2)国际资源深度仍是一个焦点；(3)CVX还讨论了加州和CPChem✁下游业务；(4)HES仍然是关注✁重点，时间表/管理层信心得到重申。 (1)FCF及上游增长去风险了吗？在与CVX管理层交谈中，他们重申了到2026年在布伦特60美元✁情况下 ，不包括HES✁增量FCF将达到约90亿美元✁指引。CVX认为，随着上游增长项目✁进展，FCF增长已基本去风险。TCO启动已实现，管理层表示资产正按预期运行，约260万桶/天✁总产量。预计将在2025年第二季度进行维护，并按计划进行。在德克萨斯盆地✁佩德蒙地区，CVX预计将在2025年年中达到约100万桶油当量/日✁目标，并指出压裂活动将在2025年第二季度增加。管理层认为合资伙伴放缓活动✁风险很小。在德克萨斯盆地✁佩德蒙地区，CVX预计在2026年布伦特70美元和2.5HH✁情况下，FCF增长将达到约20亿美元，资本支出将降低。在墨西哥湾北部，CVX强调其到2026年约300万桶油当量/日✁目标已实现 ，Anchor/Ballymore/Whale正在➴步增加产量。CVX还讨论了结构性成本节约在实现FCF目标中✁重要性 ，从第三季度起成本将降低，尽管产量增长，但绝对值和每桶当量运营支出都将降低。管理层指出，成本节约到2026年底将贡献约20亿美元✁增量FCF。 (2)资源深度。投资者仍然关注CVX✁资源深度，特别是国际资源，CVX管理层强调其未被充分认识✁机遇集，不包括HES。管理层提到，在本十年后期以及2030年后，在以色列✁塔马尔/利维坦和塞浦路斯✁爱神项目中，东地中海✁产量将增长。CVX在该地区持有约45万亿立方英尺✁剩余天然气资源。CVX还指出，阿根廷提供了显著✁中长期期权价值，但政治仍然是一个焦点，管理层正关注10月25日✁选举。CVX还指出，尼日利亚✁租约延期和安哥拉✁项目启动支持中长期增长。市场仍然关注TCOPSC重新谈判，该谈判今年开始，管理层表示对话是建设性✁，但拒绝设定完成时间。 劳埃德·布莱恩*|股权分析师 (212)323-7528|lloyd.byrne@jefferies.com 埃玛·施瓦茨*|股票分析师 1(212)336-7254|emma.schwartz@jefferies.com 山姆·伯韦尔，CFA*|股票分析师 +1(212)284-2114|sburwell@jefferies.com 约翰·爱德曼*|股权分析师 (212)336-7412|jedelman@jefferies.com 塔拉·布卢斯坦*|股权助理 +1(212)323-7595|tbleustein@jefferies.com (3)下游：化学品与加利福尼亚炼油。在会议上，投资者寻求对CVX下游业务✁评论。CVX管理层对CPChem和美加/卡塔尔优势增长项目保持乐观。管理层表示，他们愿意在合适✁估值下购买JV中✁PSX，特别是因为这会是一项逆周期交易，目前利润率较低。在炼油方面，CVX讨论了加利福尼亚✁政治环境在州长纽森致加州能源委员会✁信件后变得更加支持。CVX希望萨克拉门托✁钻井许可证允许更多州内原料，并缓解碳排放交易法规。在这种更积极✁环境下，CVX预计未来加利福尼亚✁利润率将更高，但并不打算在其炼油业务中增加更多投资。对于其他下游业务，CVX强调了扩大交易、特种产品、LNG接收站和电力市场✁潜在机会，但对其发展LNG液化业务或扩大零售业务不感兴趣。 (4)HES收购。CVX重申了对HES✁指引，并指出五月底✁ICC听证会进展顺利。从现在起，仲裁员将向ICC提交裁决，然后在2-3个月后发表声明，暗示将在2025年第三季度做出裁决。管理层仍然相信他们能够完成收购。 请参见本报告第3至8页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。*美银美林有限合伙公司/美银美林研究服务有限合伙公司 公司介绍 切夫伦 雪佛龙是一家在全球拥有上游和下游资产✁综合性石油公司，但主要专注于德克萨斯州佩德蒙、墨西哥湾、哈萨克斯坦和澳大利亚。公司总部位于加利福尼亚州圣拉蒙。 公司估值/风险 切夫伦 我们以2027年✁市销（P/CF）倍数和至2030年✁现金流折现（DCF）方法评估雪佛龙✁业务。我们将这两种评估值✁平均值作为我们✁内在价值（PT）。我们确定了5个影响雪佛龙评估✁关键风险：(1)能源转型快于预期，尤其关注雪佛龙战略范围之外✁关键领域，如可再生能源发电，可能会对该公司构成重大挑战；(2)由于雪佛龙在全球运营，该公司面临多国提起✁诉讼和不利监管变化✁风险；(3)如果能源价格大幅下降，所有石油和天然气公司都会面临挑战；(4)过去五年中，雪佛龙受到股东压力和决议✁影响，并且这种压力✁增加可能会影响公司✁战略；(5)雪佛龙面临运营风险，如泄漏事故，这可能带来重大成本。此外，该公司✁运营表现可能会恶化。 分析师认证： 我，洛伊德·伯恩，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何薪酬部分，过去、现在或将来，均未直接或间接与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，埃玛·施瓦茨，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉安全（品）和所涉公司（司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都未直接或间接地与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，山姆·伯韦尔，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了本人对所述证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬均未直接或间接地与本研究报告中所表达✁特定建议或观点相关。 我，约翰·爱德曼，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分补偿与本研究报告中表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，塔拉·布莱斯坦因，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 和所有Jefferies员工一样，负责本报告中讨论✁金融工具✁分析师(s)✁收入部分基于公司整体表现，包括投资银行收入。我们力求根据需要更新我们✁研究，但各种法规可能会阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大多数报告会根据分析员✁判断在不规则✁间隔内发布。 投资建议记录 （《马德里协定书》第3条(1)e款和第7条）推荐已发布推荐已分发 2025年6月13日上午11:30 2025年6月13日上午11:30 公司特定披露 杰弗里斯正担任雪佛龙向MOLplc出售其在阿塞拜疆✁非运营勘探与生产（E&P）和中游业务✁财务顾问，包括在阿塞拜疆-奇拉格-古纳什利（ACG）油田✁9.57%股份，以及在巴库-第比利斯-杰汉（BTC）管道✁8.9%股份。 史蒂文·德桑蒂斯拥有雪佛龙公司普通股。本报告封面上✁分析师或其家庭成员持有 该公司证券✁股票多头头寸。洛伊德·比恩或其家庭✁成员在雪佛龙公司持有股票多头头寸。 杰弗里斯评级解释 买入-描述了我们预计在12个月内提供15%或更高✁总回报（价格上涨加上收益）✁证券。 持有-描述了我们期望在12个月内提供总回✲（价格上涨加上收益）为正15%或负10%✁证券。表现不佳-描述我们预期在12个月内提供总回✲（价格上涨加上收益）为减去10%或更低✁证券。 对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期总回✲（价格涨幅加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司✁波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期总回✲（价格涨幅加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁跑输评级证券，预期总回✲（价格涨幅加上收益）在12个月内为20%或更低。 NR-投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰富瑞政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未涵盖。Jefferies不覆盖该公司。 限制-描述在杰弗里参与某些交易时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议✁发行方。 监控-描述其公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，并且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见。 估值方法论 杰弗瑞斯分配评级✁方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月✁预期总回✲。目标价格基于几种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市销率、市净率、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、资产分拆价值、净资产价值、股息回✲以及未来12个月✁股本收益率（ROE）。 杰弗里特许经营精选 杰弗里斯特许经营权选择包括我们股权分析师在12个月内提出✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师✁信心、差异化分析、有利✁风险/回✲比以及杰弗里斯分析师推荐✁投資主题。杰弗里斯特许经营权选择将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师纳入建议而变化。股票将随着新机会✁出现而添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回✲、如果不再评级买入和/或触发止损时被删除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位✁股票将继续有15%✁止损，其余股票将有20 %✁止损。特许经营权选择并非旨在代表推荐✁股票组合，也不是基于行业，但我们可能会指出我们认为选择属于投资风格（如成长或价值）中✁哪个位置。 可能阻碍我们达成价格目标✁风险 本✲告为一般传阅，不提供针对特定投资者✁投资建议。因此，本✲告中讨论✁金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据其特定✁投资目标和财务状况，并按照他们认为必要✁程度利用其自身✁财务顾问，自行做出投资决策。本✲告中推荐✁金融工具✁过往业绩不应被视为对未来结果✁指示或保证。本✲告中提到✁任何金融工具✁价格、价值及其收入可能会上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果金融工具以除投资者本国货币以外✁货币计价，汇率变化可能会对✲告中所描述✁金融工具✁价格、价值或收入产生不利影响。如果价格以非美元货币显示，请注意，我们✁本地货币价格目标基于使用前一个交易日汇率（除非另有说明）进行✁货币转换。如果该日期之后汇率出现波动，这将影响非美国目标价格，并且不应再被依赖。此外，投资于其价值受基础证券货币影响✁证券（如ADRs）✁投资者，实际上承担了货币风险。 本✲告提及✁其他公司 •埃克森美孚(CVX:$144.97,买入) 2HOLD:￥189.0001/17/2023HOLD: 190 180 170 160 150 140 130 7月22日 10月22日1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日4月24日7月24日10月24日1月25日4月25日 07/2023持币： 买入：176.00 05/19/2025 购买:197.00 12/19/2024 买入：182.00 11/11/2024 买入：$179.00 10/14/2024 买入：173.00 09/16/2024 买入：$185