债券研究：资金调控新模式下，货币宽松未到终点

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23资金调控新模式下，货币宽松未到终点[Table_ReportDate][Table_Summary]➢上周债市仍然维持窄幅震荡的态势，尽管降息后资金宽松的程度强于市场预期，DR001一度突破1.4%，但中短端的表现仍然不强，长端利率下行的动力也受到制约，而乐观者开始博弈超长债利差下行的空间，但这又被认为是行情进入尾声的标志。因此，当前市场的症结仍在短端。在Q1的大幅收紧后，投资者认为央行对资金面的调控模式难以把握，资金面变化的传导可能也需要更长的验证时间。但是，近期DR001的持续回落可能也标志了央行对于资金调控的新模式已经形成。➢此前，货币政策的操作目标一直是DR007，央行考虑的可能是7天利率相对隔夜更加平稳。但是，央行需要引导银行的行为变化才能实现对资金的调控，而银行融入与融出资金的期限均以隔夜为主，7天资金的供需反而相对更受非银的行为影响。因此在非银资金需求偏高的状态下，央行为使DR007在政策利率附近，就需要使银行的融出大幅抬升，但这又会带来隔夜资金供给的上行，使隔夜利率大幅偏离政策利率，2023年4-7月就出现过这样的状态。此后出于防空转的考虑，DR007的月度均值就一直维持在OMO利率上方，其与政策利率的利差均值也变得不稳定，但DR001相较于政策利率的偏离幅度则明显收窄。而在2024年7月，央行创设临时隔夜正回购与逆回购工具，这也确定了央行基于宏观目标引导DR001的波动范围，央行对于隔夜利率的调控有了更加明确的规则。➢2024Q4尽管DR007与OMO利差拉大，但隔夜利率却一度逼近下限；2025Q1银行净融出下降造成资金大幅收紧与分层加大，但DR001也从未超过上限。25Q1货政报告也在描述货币市场时将配图调整为DR001及其上下限，3月以来DR001也是以每月10BP的速度向政策利率回归，表现相较DR007更加明显。从这个角度来看，6月DR001的最低值已降至1.36%，尽管短期在税期等因素扰动下资金利率可能出现波动，但其下限1.2%还尚未达到，我们认为考虑央行目前降成本的目标明确，上周五再度公告将进行4000亿6M买断式回购招标，释放了维稳流动性的信号，再度不排除后续还能看到1.2%-1.3%之间的DR001的可能，资金利率的中枢可能也会因之继续小幅回落。如果资金确定维持宽松，那么后续中短端仍有望受到提振。➢而近期公布的经济数据仍然偏弱。5月社融增速仍然维持在8.7%，但新增信贷降至6200亿，仍然低于预期。从结构上看，票据融资的下滑是导致信贷不及预期的主要原因，但社融口径的未贴现票据仍维持负增长也显示实体交易的活跃度仍然偏低，而企业短贷的同比上行显示挤水分影响已明显减弱，企业中长贷的同比增速下行仍然反映了在Q1的冲量后实体需求后劲不足。此外，5月财政存款增幅明显超过了我们的预期，即便考虑中央国库现金定存的净投放后，央行口径政府存款的增幅可能也超过了我们的预期，其高增可能受到了5月财政支出与特殊再融资债使用进度偏缓的影响，但可能也与注资特别国债在5月尚未使用有关，具体情况还需等待5月财政数据 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年6月16日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3公布后再进一步判断。➢此外，5月出口同比降至4.8%，具体表现是4月逻辑的延续和弱化，尽管周边经济体抢出口带来的中间品需求仍对出口带来一定提振，但中国对美抢出口的影响并未显现。尽管后者对于6月数据可能带来一定的支持，不排除短期反弹的可能，但从近期相对温和的高频数据看，其提振作用也相对有限，考虑美国国内需求逐步走弱，7月后出口可能明显更加显著的压力。而5月CPI与PPI仍然维持负增长的状态，考虑年内国内产能扩张仍在持续，通胀偏低状态的改变可能也需要一段时间。➢尽管近期市场对于隔夜利率的回落并未有明显的反应，从维持在1.4%附近的1年期国债利率和1.5%附近的1年期政金债看，市场也几乎没有交易后续政策利率再度调降的预期。但我们认为央行维稳资金面的目标明确，在央行转而将DR001作为操作目标的新模式下，隔夜利率还未到下限，Q3政策利率继续调整的可能性也不能排除。即便不考虑央行重启国债买卖的可能，如果当前资金宽松的情况持续，中短端利率仍有下行的空间。考虑当前基本面环境未有显著变化，长端利率下行的趋势可能也并未改变。因此，当前环境下我们仍然对债券市场维持乐观态度，考虑利率突破的时点存在不确定性，在短期并没有明显上行风险的背景下，建议仍然保留相应的仓位和久期，利率可维持3年政金债+10年国债的组合，同时增加3-5年信用债和二永债的持仓。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、货币政策的操作目标已调整为DR001当前资金尚未到达新模式的下限..........................5二、出口回落的压力可能在7月后进一步显现5月信贷继续偏弱政府存款仍未释放.............8三、中短端定价资金宽松需要时间短期继续坚守仓位与久期...............................................11风险因素..............................................................................................................................12图目录图1：在2019至2023年，DR007的季度均值一般都维持在OMO利率上下5BP以内........5图2：银行融出7天资金占全市场的比重不足50%................................................................6图3：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%......................................................................6图4：银行净融出上升一般会使得7天与隔夜利差拉大.........................................................6图5：DR001在3月后以每月10BP的速度向政策利率收敛的过程更加显著........................6图6：25Q1货币政策执行报告关于货币市场运行描述配图....................................................7图7：24Q4货币政策执行报告关于货币市场运行描述配图....................................................7图8：6月买断式逆回购在3月以来首次净投放.....................................................................7图9：5月中国对美出口增速继续下滑...................................................................................8图10：5月集成电路出口增速上升.........................................................................................8图11：上周上海出口集装箱运价指数边际回落......................................................................8图12：港口集装箱运量同比增速相对温和.............................................................................8图13：5月新增社融主要来自于政府债券的支撑...................................................................9图14：5月新增人民币贷款规模同比延续负增.......................................................................9图15：5月M2同比增速下降至7.9%，而M1同比增速上升至2.3%..................................10图16：5月CPI同比增速维持在-0.1%................................................................................10图17：5月PPI同比增速下降至-3.3%................................................................................10图18：上周新房成交面积季节性上升..................................................................................11图19：二手房成交面积升幅有限.........................................................................................11图20：螺纹钢表观需求仍处近年同期低位...........................................................................11图21：水泥发运率仍处近年同期低位..................................................................................11图22：公募基金净买入10年及以上国债规模与10年期国债利率.......................................11图23：1年存单利率与隔夜利率..........................................................................................12图24：1年国债利率与R007...............................................................................................12 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5上周债券市场维持窄幅震荡，中长端信用和二永利差继续收窄。上周资金宽松状态延续，周一DR001降至1.38%；周二逆回购转为净回笼，但DR001仍维持在1.4%下方；随着税期临近，周五央行逆回购转为净投放，DR001回升至1.41%，而DR007维持在1.5%附近。周初公布的5月通胀和出口数据表现偏弱，中美贸易谈判中芬太尼关税并未调整，资金面宽松持续，央行也在周五宣布招标4000亿买断式回购，但市场仍对后续利率下行的空间存疑，收益率下行幅度有限，1年期存单利率仍在1.67%附近，10年期国债维持在1.65%附近，超长