下半年宏观经济展望：政策仍需加码，降息仍可期待

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com联系人执业证书编号：S1070123120014邮箱：liuchang2@cgws.com相关研究1、《2025年6月大类资产配置报告》2025-05-292、《论降息的重要性》2025-05-263、《投资弱、消费强，生产平稳——4月经济数据点评》2025-05-20 蒋 飞刘 畅 P.2内容目录1.中国经济........................................................................................................................................................32.美国经济........................................................................................................................................................63.下半年风险....................................................................................................................................................93.1中美关系的有限缓和...............................................................................................................................93.2房地产再次失速风险...............................................................................................................................9风险提示............................................................................................................................................................11图表目录图表1：三驾马车名义增速（%）.......................................................................................................................3图表2：中国出口金额与美国进口金额同比（%）..............................................................................................3图表3：美国通胀预期（%）和净出口（十亿美元）...........................................................................................3图表4：消费增速对比（%）..............................................................................................................................4图表5：消费结构（%）.....................................................................................................................................4图表6：资本形成增速比较（%）.......................................................................................................................4图表7：工业库存与制造业投资（%）................................................................................................................5图表8：房地产投资与成交面积（%）................................................................................................................5图表9：M1与实际利率（%）............................................................................................................................5图表10：财政收支增速与赤字率（%） ..............................................................................................................6图表11：政府债券融资规模（亿元）.................................................................................................................6图表12：居民、政府、非金融企业杠杆率（%）................................................................................................6图表13：社融比GDP与实体部门杠杆率（%）..................................................................................................6图表14：美国净出口与GDP增速（%）.............................................................................................................7图表15：美国个人消费支出与进口增速（%）...................................................................................................7图表16：美国消费与收入增速（%）.................................................................................................................7图表17：美国投资增速（%）与投资信心指数...................................................................................................8图表18：美国实际利率与信贷增速（%）..........................................................................................................8图表19：美国长期通胀与5年期预期（%） .......................................................................................................8图表20：中国房价与房租指数（1999年=100）.................................................................................................9图表21：房地产实际利率与销售面积增速（%）..............................................................................................10 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明1.中国经济受制于投资和消费增长乏力，内需不足是近年来中国经济运行面临的重要困难和挑战，经济回升向好的基础待巩固，需要宏观经济政策的强力支持，着眼于收入水平、科技创新以及改革发展的长期战略带动有效内需持续增长。2024年下半年以来，中国名义GDP增速均高于名义消费和名义投资增速，拉动经济增长的“三驾马车”分别是投资、消费和净出口，其中净出口贡献最为显著。在内需动力不足的情况下，出口对经济稳定的作用尤为重要，2023年下半年以来净出口增速大幅提升，保持在50%左右。图表1：三驾马车名义增速（%）资料来源：WIND、国家统计局，长城证券产业金融研究院今年外部环境复杂多变，全球经济经历了严重的关税恐慌。从而出现出口抢关税窗口期的现象，在关税政策出台之前，美国民众担忧物价飙升大量囤货，造成进口商品的需求大幅增加。而中国企业也在关税征收之前，抢着出口商品，进而出现了出口的大幅增加。这一现象可以从一季度的美国的进口金额增速以及大幅增加的贸易逆差得到验证。随着5月中美关税互降，美国进口需求逐渐回归正常，但90天的缓冲期限之后关税战仍可能再次打响，所以下半年中国净出口形势仍具有较强的不确定性。图表2：中国出口金额与美国进口金额同比（%）资料来源：WIND、海关总署、美国经济分析局，长城证券产业金融研究(10)(5)051015202530352021/032020/122022/10出口金额:当月同比:指数修匀美国:进口金额:季调:同比:指数修匀 图表3：美国通胀预期（%）和净出口（十亿美元）资料来源：WIND、密歇根大学、美国经济分析局，长城证券产业金融研究院(200)(150)(100)(50)0501001502002021/112022/072023/032023/112024/072025/03测算最终消费增速测算资本形成增速名义GDP增速测算净出口增速（右轴）2024/08-1,500-1,000-5000024682015/062017/072019/082021/092023/10美国:密歇根大学:通胀率预期:1年美国:GDP:现价:商品和服务净出口:季调:折年数（右轴） P.3院 请仔细阅读本报告末页声明2024年三季度末最终消费见底回升，2025年一季度名义增速回升至为4.1%，截至目前二季度保持平稳。此次回升主要依靠以旧换新政策促使家电和家具等行业销量大幅增长，但未实施以旧换新政策的行业仍然低速增长，居民消费能力和意愿依旧偏弱。从家电与结婚人数的传统关系来看，如果没有政府刺激，家电消费增速会随着结婚人数不断下降而下降；汽车行业产能过剩，车企内卷式竞争造成量涨价跌，整体销售金额增速仍较低，这也是造成名义GDP增速慢于实际GDP增速的原因之一，汽车行业整体利润处于负增长