宏观经济分析与展望：仍需政策护航的修复

核心观点 、货币政策宽松保驾护航，经济将继续修复，预计三、四季度GDP增速为4.6%、5.0%，全年为4%。 中央和地方消费刺激政策频出，着力提振消费，增速将继续回升。 各地重大项目及全国水利电网铁路投资项目充足，财政支出进度加快、专项债基本发行完毕、政策性银行信贷额度调增并成立相当规，后续将加大落地生效力度。预计全口径基建增速升至13%附近。 处于“筑底”阶段，推出全方位稳定政策，保交楼、促销售。 通胀压力整体可控：CPI逐步有所上行，9月见高点（约3%），全年中枢2.2%；PPI延续回落，Q4可能转负，全年中枢4.7%。 货币流动性:1）货币政策保持宽松，未来仍可能再降息；2）货币市场重点关注价格，预计持续保持相对低位；3）融资明显前置，后续稳信贷是重点；预计全年社融增速10.3%附近，与GDP的匹配关系来看，仍较为充裕。 大类资产展望： 中债：货币宽松加码，利率延续下行 美元：保持相对强势 人民币汇率：后续贬值空间有限 一般大宗商品：强美元弱需求下偏弱 黄金：呈现弱势 风险提示：疫情较明显反复、宏观经济出现超预期波动。 海外经济分析与展望 海外经济增长三大特征 欧美通胀形势 加息政策与欧债风险 海外经济总结： 海外经济增长三大特征： 1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心和抑制生产；强加息带来利率上扬。 2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。 3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资回落。 欧美通胀形势： 1）欧美通胀核心因素是原油，供给仍是强约束，且不确定性较大。在供给边际恢复和需求回落下，基本金属价格下降。 2）美国通胀6月已见顶，但工资上涨会减缓其回落幅度；欧洲通胀尚未见顶，关注冬季能源价格冲击。 加息政策与欧债风险： 政策：9月美联储可能加息50BP，经济降温下后续加息节奏和幅度将减弱。 今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落（近期指标已较清晰显示）。 海外经济分析：欧洲经济下行风险较大 2022年二季度，欧元区GDP同比回落至3.9%、英国降至2.9%。下半年将进一步降温、回落。 海外经济分析：美国通胀形势 2022年7月美国CPI为8.5%（高点在6月）,核心CPI为5.9%（高点在3月）；7月PPI为15.5%。 海外经济分析：美国通胀的货币因素 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在2022年3月。 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）俄乌战争对原油供给的持续影响； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 海外经济分析：欧洲飞扬的通胀 截止到2022年7月，通胀处于历史高位： 欧元区：一般CPI达到8.9%附近； 核心CPI达到4%附近。 海外经济分析：日本通胀 截止到2022年7月，通胀显著回升： 日本：一般CPI达到2.6%附近；核心CPI达到0.4%附近。 海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显 通胀最为显著的欧洲和美国，消费者信心遭受重挫，特别欧元区。 海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩 2022年以来，欧美日制造业景气度降温。 7月欧元区制造业PMI降至荣枯线之下。 海外经济分析：美国房地产市场 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。 海外经济分析：信用条件尚可 截止2022年7月：美国信贷保持扩张态势；欧元区企业信贷需求边际有所走弱。 海外经济分析：美国就业修复较好 美国就业已显著改善，7月失业率降至3.5%；就业规模较疫情前（2020,2）少57.6万。 劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 加息状况与未来展望： 美联储7月加息75BP，这是美联储2022年以来的第四次加息，也是连续第二次75pb。 后续仍会加息，但步伐将逐步放缓：美联储希望年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间，按目前的目标利率来看仍有75-100bp的加息空间。加息节奏而言，伴随通胀见顶回落，加息步伐将放缓。预计后续加息的节奏为，9月50bp,11、12月各25bp。 缩表仍按原计划有序推进。委员会决定继续按5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，7月缩减475亿美元，其中300亿美元国债和175亿美元MBS。按照此前的计划，6月正式开启缩表，前三个月缩减规模为每月475亿美元。3个月后（9月份），升至950亿美元，其中600亿美元国债、350亿美元MBS。 海外经济分析：欧债危机是否会重演 欧元区经济面临的“四重压力” 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。 欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因 意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。 当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。 具体研究内容参见我们7月31日研报“欧债危机是否会重演？” 海外经济分析：收益率上行将给政府融资带来压力 国内疫情及防控政策 当前国内疫情状况 疫情防控政策变化趋势 国内疫情形势 根据8月20日国家卫健委数据，海南当日新增感染者数量为440例，高于100例；广东、西藏、陕西、四川和北京等地当日新增本土感染者数量高于10例。 此外，上海市、山东省、浙江省、湖南省等多地出现本土感染者，当日感染者数量均为个位数。 目前我国疫情防控利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。 2022年6月27日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组制定发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》。对疫情防控政策进行了进一步的调整： 1、优化调整风险人员的隔离管理期限和方式；2、统一封管控区和中高风险区划定标准；3、完善疫情监测要求；4、优化区域核酸检测策略。 当前，我国已经积累了应对奥密克戎等变异株的防控经验，预计后续防疫政策选择将更加快速、精准、灵活，尽量避免对经济形成强干扰。 经济保持温和修复 疫情断续反复，消费受到扰动 基建投资延续高增长，仍是稳增长发力重点 房地产市场处于“筑底”阶段 出口伴随海外经济放缓边际走弱 经济将继续修复、回升 疫情冲击下，二季度我国GDP同比增长0.4%，同比实现正增长。展望未来，本土疫情总体可控，前期稳增长政策发力效果逐步显现，经济增长动能持续回升。 随着后续稳增长政策持续加码，国内下半年经济增速将继续修复、回升。预计三季度、四季度GDP增速为4.6%、5.0%，全年增速同比为4%。 经济主要指标预测 注明：截至2022年7月， 工业增加值：当月同比3.8%，累计同比3.5%；服务业生产指数：当月同比0.6%，累计同比-0.3%； 名义社零：当月同比2.7%，累计同比-0.2%；实际社零：当月同比-0.77%，累计同比--3%； 固定资产投资：累计增速5.7%，其中，制造业9.9%，房地产开发投资-6.4%，基建（含电力）9.58%； 出口：当月同比18%，累计同比14.6%；进口：当月同比2.3%，累计同比5.3%。 疫情断续反复，消费受到扰动 7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较前值下降0.4个百分点。消费在经历6月份一定改善后，7月出现回落。 其中，餐饮等服务类消费取得持续修复，增速较前期低点已回升21.2个百分点；此外，受到前期政策支持的汽车类和家用电器类零售也取得明显改善，增速较前期低点分别回升了41.3个百分点和17.7个百分点。 7月以来，各地本土疫情出现不同幅度的反弹，后续应持续关注疫情对消费的扰动。 政策持续加码，刺激消费需求 7月份以来，国家层面的消费刺激政策在持续加码： 7月5日，商务部等11部门联合印发《关于抓好促进餐饮业恢复发展扶持政策贯彻落实工作的通知》，全力帮助餐饮企业和从业者渡过难关。 7月7日，商务部等17部门联合印发的《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》，扩大汽车消费。 7月13日，国务院常务会议要求，多措并举扩消费，确定支持绿色智能家电消费的措施。 7月28日，商务部等13部门发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，促进绿色智能家电消费。 7月29日，国务院常务会议指出，延续免征新能源汽车购置税政策。鼓励地方对绿色智能家电等予以适度补贴。积极发展数字消费。深入落实餐饮、零售等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减，确保应享尽享，帮扶市场主体渡过难关、支撑消费。 8月18日，国务院常务会议指出，决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。同时，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施。 政策持续加码，刺激消费需求 此外，7月份以来，地方政府提振消费的措施也在加速出台： 7月18日，深圳市启动“千万礼券惠职工百万职工助消费”活动，向职工会员陆续发放共6000万元的“惠工消费券”。 7月18日，北京市面向全市消费者发放“重逢美好”餐饮消费券，推出外卖类、到店类、养老助残类三种消费券累计1亿元。 7月25日，深圳市商务局制定并发布了《<深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施>实施细则》（以下简称《实施细则》），进一步明确政策措施的适用对象、申报条件、支持标准、资金安排等。 8月5日，云南省印发《云南省促消费稳增长三年行动计划（2022—2024年）》，提出进一步优化提升消费环境，提振消费信心、释放消费潜力。 8月10日，浙江启动新一轮促销费措施，推出家电以旧换新、推进绿色智能家电下乡等举措。 8月20日，广西政府办公厅印发《关于进一步促进消费的若干措施》，围绕鼓励汽车消费、升级家电家居消费、提振餐饮消费等13方面提出39条措施，综合施策释放消费潜力，促进广西消费持续恢复 制造业投资受到利润下滑影响 1-7月全国制造业投资同比增长9.9%，较前值下降0.5个百分点，制造业投资增速连续5个月下降。 从历史数据看，制造业投资增速与企业利润情况较为相关，制造业企业盈利影响企业投资扩产意愿。受到疫情干扰以及前期上游价格高企影响，今年以来制造业企业利润增速下滑明显。 7月制造业PMI指数重新回落至收缩区间，制造业利