凝 聚 智 慧·创 造 财 富 经济底部逐渐明朗，政策仍需细化落实 华龙证券研究所 宏观研究 分析师:曹明 SAC执业证书编号:S0230517110001 2024年4月16日——2024年二季度宏观经济展望证券研究报告请认真阅读文后免责条款1 摘要Ø2024年一季度，全球经济依旧维持弱势复苏，部分经济体持续承压，需求疲软仍是主要拖累因素。全球制造业结束了连续17个月50%以下的运行走势重回扩张区间，通胀水平整体回落，发达经济体中美国经济韧性犹存，欧洲经济活力仍旧不足，日本开启加息终结负利率。展望二季度，全球经济复苏节奏与步伐依旧摇摆不定，地缘政治冲突影响下不确定性持续增强，部分发达经济体的货币政策有望在二季度至下半年期间迎来拐点。Ø2024年一季度，国内经济开局良好，经济增长内生动力增强，消费表现好于预期，制造业投资加快增长，生产稳定修复，在新质生产力的带动下产业转型升级步伐加快，经济底部逐渐明朗。Ø展望二季度，工业生产有望继续平稳运行。在营业收入与营业利润率保持良好增速的前提下，工业企业盈利水平有望持续改善。在鼓励和推动消费品以旧换新政策支持下，消费增长潜力有望继续释放；高技术制造业投资是经济增长动能的重要载体，基建投资有望在中央扶持与地方专项债发行的带动下托底保障固定资产投资稳步运行，“三大工程”建设加快推进有望进一步缓解地产需求下行趋势；“新三样” 出口优势继续引领外贸保持韧性。服务消费需求潜力不断释放有助于促使CPI重回温和区间；基建投资发力有望带动工业品需求回暖促使PPI降幅收窄。Ø展望二季度，夯实经济复苏基础，强化市场预期，政策仍需进一步细化落实。财政政策继续适度加力、提质增效，继续加快财税改革，优化财政收入结构，围绕设备更新技术改造，政策的发力点将继续重点支持科技创新和高技术制造业发展等领域；货币政策继续灵活适度、精准有效，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。在信贷支持方面，数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目都将是重点发力方向。Ø风险提示：国内经济复苏不及预期；行业及市场主体风险；政策落地及政策效果不及预期；黑天鹅事件；所引用数据来源发布错误数据。请认真阅读文后免责条款2 目 录请认真阅读文后免责条款3宏观经济政策展望：夯实经济复苏基础，政策仍需细化落实2国内经济：底部逐渐明朗海外经济：摇摆不定，政策拐点临近14风险提示3 1.1 美国：经济韧性犹存1请认真阅读文后免责条款4•制造业：3月美国制造业采购经理人指数（PMI）环比增至50.3%，是2022年11月以来首次升至50点以上的扩张区间。•通胀整体延续下行但短期仍有所反复：3月美国CPI同比上升3.5%，已连续两个月反弹，核心CPI同比上升3.8%，涨幅与2月持平。尽管CPI短期内有所反复，但是核心CPI已录得2021年5月以来的最小年度涨幅，表明通胀自2023年下半年以来已取得明显减速。2月美国核心个人消费支出（PCE）价格指数环比上升0.3%，同比上升2.8%，为2021年3月以来最低水平。2月美国PCE价格指数同比上升2.5%，与市场预期一致，2023年9月以来首次反弹。图1：美国制造业与非制造业%数据来源：Wind，华龙证券研究所图2：美国CPI与核心CPI当月同比%数据来源：Wind，华龙证券研究所 1.1 美国：经济韧性犹存1请认真阅读文后免责条款5•就业：3月美国失业率3.8%，较2月新高值3.9%下降0.1个百分点；非农就业人口增加30.3万人，远超市场预期。几乎所有行业的就业人数都有增长且势头强劲，休闲和酒店业以6.3万人的增幅居首，也是2023年7月以来的最大增幅。与此同时商品和服务的薪酬正在升温。总体看非农就业人数增幅虽高于预期，失业率环比有所下降但波动依旧明显。Ø展望2024年二季度，制造业周期与科技投资的托底下，美国经济软着陆依旧会保持韧性，经济增速短期内仍将维持相对强劲的状态，与此同时，通胀短期反复与就业市场强劲，在一定程度上降低美联储降息节奏。中期来看，经济形势仍将充满挑战，扩大的财政赤字及恶化的债务偿还能力下，都将为美国经济增长带来不确定性。图3：美国失业率（季调）%数据来源：Wind，华龙证券研究所 1.2 欧洲：经济活力仍显不足1请认真阅读文后免责条款6•主要经济体分化明显：融资成本高企、不确定性增大以及经济前景悲观，企业的投资意愿疲弱，导致欧洲经济活力不足。从主要成员国看，3月德国制造业PMI跌至41.6%，再次跌至2023年11月以来新低；3月法国Markit制造业采购经理人指数（PMI）初值为45.8%，低于前值47.1%；而意大利与荷兰2024年一季度制造业PMI整体水平较2023年末呈现明显复苏态势。•降息可能性增加：2月欧元区核心CPI同比3.1%，自2023年7月以来连续下滑，其中德国、法国与西班牙CPI连续回落，意大利CPI短期有所反弹。Ø展望2024年二季度，尽管欧洲央行近期宣布决定继续维持三大关键利率不变，但应对经济疲弱局面，刺激经济活力，欧洲央行降息的可能性正在增加。若通胀和工资数据符合前期预期，预计欧洲央行在二季度末降低关键利率的概率逐渐增大。图4：欧元区制造业、服务业及综合PMI%图5：欧元区主要成员国制造业PMI%数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所图6：欧元区及主要成员国CPI当月同比%数据来源：Wind，华龙证券研究所 1.3 日本：终结负利率1请认真阅读文后免责条款7•核心通胀连续上涨：2024年2月，日本CPI与核心CPI同比双双录得2.8%，连续23个月超过2%的央行目标。从年度看，2023年日本CPI同比上涨3.2%，创下1992年以来的新高。伴随日本经济内生增长动能出现复苏，日本国内通胀正逐步由外部输入转为工资-需求拉动的良性循环，日本央行持续进行货币宽松的核心目标已接近实现。与此同时，日本长期货币宽松导致国内财政赤字货币化问题突出。•时隔17年首次加息：3月19日日本央行宣布，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，全球货币政策领域的“负利率时代”正式宣告落下帷幕。•日本央行4月1日发布调查显示，由于部分汽车制造商停产等因素影响，日本大型制造业企业信心指数四个季度以来首次出现小幅下滑，但包括服务业在内的非制造业企业的信心指数出现上升。Ø展望2024年二季度，物价上涨的成本推动因素将有所减弱，但随着强劲工资增长的推动，预期将稳定、可持续地达成2%的通胀目标。物价上涨伴随工资增长的良性循环已经出现。日本未来加息节奏不会太快，进一步的加息行动还将取决于经济状况。图7：日本年度CPI同比%数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所图8：日本CPI同比与环比% 目 录请认真阅读文后免责条款3宏观经济政策展望：夯实经济复苏基础，政策仍需细化落实2国内经济：底部逐渐明朗海外经济：摇摆不定，政策拐点临近14风险提示8 2.1 经济开门红，各项指标均有所复苏 请认真阅读文后免责条款9Ø工业生产较快增长，高技术制造业增长加快Ø服务业增势较好，现代服务业较快增长Ø市场销售稳定增长，服务消费增长较快Ø固定资产投资稳中有升，高技术产业投资增长较快Ø货物进出口稳定增长，贸易结构继续优化Ø居民消费价格总体平稳，工业生产者价格下降Ø就业形势总体稳定，城镇调查失业率微降2 2024年一季度，国内经济开局良好，经济增长内生动力增强，消费表现好于预期，制造业投资加快增长，生产稳定修复，在新质生产力的带动下产业转型升级步伐加快，GDP同比增长5.3%，分产业看，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。具体到各项领域：图9：GDP当季同比%数据来源：Wind，华龙证券研究所 2.2 生产端：新质生产力是带动工业生产持续复苏的关键 请认真阅读文后免责条款10•1-3月，采矿业增加值同比增长1.6%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.9%•1-3月，国有控股企业增加值同比增长5.2%；股份制企业增长6.5%，外商及港澳台投资企业增长4.8%；私营企业增长5.4%，增速表现均好于2023年同期•1-3月，规模以上工业企业产品销售率为94.9%，较2023年同期下降0.3个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值34321亿元，同比增长0.8%2 2024年1-3月，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速较2023年同期提高3.1个百分点。3月规模以上工业增加值中，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长。图10：规模以上工业增加值累计同比%图11：三大门类工业增加值累计同比%图12：不同企业类型工业增加值累计同比%图13：规模以上工业企业出口交货值与产销率数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 2.2 生产端：新质生产力是带动工业生产持续复苏的关键 请认真阅读文后免责条款11•企业营收回升态势明显，为利润增长创造有利条件。1-2月规模以上工业企业营业收入同比增长4.5%，高于2023年全年营收增速3.4个百分点•装备制造业、高技术制造业利润明显回升，新质生产力培育壮大。1-2月装备制造业利润同比增长28.9%，增速比2023年全年加快24.8个百分点。分行业看，电子行业、铁路船舶航空航天运输设备、汽车、金属制品等行业增长较快•规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.97元，同比增加0.11元2 2024年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由2023年全年下降2.3%转为正增长。在41个工业大类行业中，有29个行业利润同比增长，增长面为70.7%，比2023年全年扩大4.8个百分点。图14：规模以上工业企业利润总额累计同比%图15：不同行业利润总额累计同比%图16：规模以上工业企业营收与成本数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 2.2 生产端：制造业PMI超预期反弹重回扩张区间 请认真阅读文后免责条款12•分类指数有所分化。构成PMI的五项分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数3月大幅反弹并高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数止跌反弹但仍低于临界点•产需指数双回升，新出口与进口加快带动产需缺口大幅收窄。从产需情况看，3月生产指数为52.2%，比2月上升2.4个百分点，新订单指数为53.0%，较2月大幅回升4.0个百分点，受益于3月外需与内需有所回升，其中新出口订单指数较2月上升5个百分点为51.3%，创13个月以来的新高，进口指数时隔一年后重返扩张区间为50.4%，内外需拉动下3月产需缺口大幅收窄至-0.8%，表明需求有所复苏2 2024年1-3月，制造业PMI分别录得49.2%、49.1%与50.8%。2月受制于春节生产活动放缓，制造业PMI较1月小幅回落，随着企业在春节过后加快复工复产，市场活跃度有所提升，3月制造业PMI超预期反弹并重返扩张区间。与此同时3月非制造业商务活动指数为53.0%，比2月上升1.6个百分点，非制造业景气水平持续回升。图17：制造业PMI与财新PMI%图18：月度PMI分类指数%图19：PMI生产与新订单%数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 2.2 生产端：制造业PMI超预期反弹重回扩张区间 请认真阅读文后免责条款13•不同规模企业生产经营状况均有所改善，中小型企