建发国际（1908 HK）：买入：在北京确保大胜

披露与免责声明买入：在北京赢得关键胜利C&D国际（1908 HK）◆C&D在北京的最新项目启动收获62亿元人民币盈利能力增强市场一直关注C&D的销售执行能力以及高端项目的盈利能力。然而，北京文化大厦证明了C&D定价高端并实现可观盈利的能力。我们估计首批（折扣后）平均售价超过每平方米13万元人民币，而土地成本为每平方米9.5047万元人民币。根据我们的计算，该项目可能实现双位数的高毛利，净利率约为10%。总计可售资源约130亿元人民币，我们估计该项目可能占2027年预期收益的23%（假设2027年全部售罄）。本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，以及与构成其一部分的免责声明。◆强大的定价和盈利能力有助于激发市场对其即将推出的新品的期待设定高端基准：我们对六月强劲销售额的预期正在实现为下一次飞跃做准备与C&D从北京项目获得62亿元人民币(), 36月）。北京文化中心的推出引发了强劲的销售响应，超出了我们的预期。根据《观点》（6月13日），项目启动首日就售出213套中的185套，销售额达62亿元人民币，销售去化率超过85%。回顾C&D于2025年1月收购了该地块，仅用五个月时间就启动了项目，展示了其高效的商业模式和执行能力。卓越的销售业绩突显了C&D在其本土市场之外在奢侈品市场方面的深厚专业能力。我们认为，该项目的成功执行也创造了势头，并成为将成功扩展到其他城市的典范。估值仍然具有吸引力.C&D的股价在过去两周内飙升了19%，显著跑赢了7%的SOE平均水平。然而，以7%的股息收益率和6.2倍的2025年预期市盈率来看，我们认为估值仍然要求不高。值得注意的是，兴趣水平正在上升，因为投资者正在探索该股的投资价值。从一个隐藏的瑰宝到脱颖而出库存((17四月),并且似乎很兴奋地学习从厦门的“黄金时代”中受益厦门房产市场利好条件上海, 29五月). 最后，C&D在一线城市的风险敞口正在加强(获取强化了顶级曝光, 6月10日)引起了市场的关注。保持以HKD21.20的不变止盈（TP），买入基于目标NAV折扣不变为50%，在其历史均值上方0.5个标准差，应用于我们不变的NAV估计值42.40港元/股。从根本上讲，我们认为C&D凭借有前景的增长预期脱颖而出。我们相信C&D将于六月即将推出的项目能够加速销售势头，并成为短期催化剂。主要的下行风险包括土地获取放缓；销售急剧恶化；利润率急剧压缩；股票发行深度折扣；以及合资项目风险。◆预期股价将积极反应，重申买入评级，目标价维持在HKD21.20；C&D是我们的首选名称 12/2024a 12/2025e 2(124,014)(119,544)(117,049)(124,949)财务报表财务与估值：C&D国际比率、增长及每股分析年到12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e损益摘要（人民币百万元）房产销售物业管理及其他总营业额销货成本毛利润销售与管理费用其他人营业利润净利息从关联中获得的利润份额重估值收益/(损失)PBT税收少数股东权益净利润核心利润（扣除永续债利息后）现金流摘要（人民币百万）经营活动产生的现金流量资本支出经营活动现金流现金净变化期初现金期末现金期末现金（含受限现金）57,259 64,415 73,540 78,997资产负债表摘要（人民币百万）股东权益长期负债少数股东权益延迟项目所用总资本固定资产其他非流动资产流动资产总资产年到12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e同比增长率%收入PBT报告的每股收益汇丰银行每股收益比率 (%)ROIC剔除异常ROAE非异常ROAA非例外毛利率核心利润率利率覆盖除例外（x）净债务/总权益每股数据（人民币）报告的每股收益（稀释）汇丰银行每股收益(稀释)DPSBV注意：现金流分解与汇丰集团研究网站上的不同，由于现金流活动的分类差异。来源：公司数据，汇丰估计 注意：价格以2025年6月13日收盘价为准来源：汇丰银行 估值与风险我们使用净资产价值(NAV)来达到我们的目标价格。我们根据公司报告，通过将开发项目(DPs)和投资项目(IPs)的资产总值(GAVs)加总，然后减去净债务来计算NAV。我们对目标折扣的分配是相对的；具有相似运营/财务优势和执行记录的公司应分配相同的目标折扣。主要下行风险包含土地购置放缓； sales显著恶化；利润率急剧压缩；股份以大幅折扣定价，合资项目风险，以及住房市场监管政策的不确定性。我们的目标价格意味着有27%的上浮空间，我们维持买入评级。我们预计该公司将依托一线城市的持续销售复苏，以及高端项目的强劲销售表现。我们基于50%的目标NAV折扣（比历史均值55%窄0.5个标准差），应用于未变的NAV/sh为HKD42.40，推导出不变的TP为HKD21.20。与历史均值相比，我们的窄NAV目标折扣反映出我们认为C&D具有令人鼓舞的利润恢复趋势和独特的竞争优势，并由年轻的土地储备支持。 3 4重要披露自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准进行了评级：上下波动率是指目标价格和股票价格之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构按照以下标准执行：披露附录分析师认证股票：股票评级和财务分析的依据目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被分类为买入；当其高于当前股价5%至20%之间时，该股票可能被分类为买入或持有；当其介于当前股价下方5%至上方5%之间时，该股票将被分类为持有；当其介于当前股价下方5%至20%之间时，该股票可能被分类为持有或减持；当其低于当前股价20%以上时，该股票将被分类为减持。我们的评级会在任何“实质性变化”（覆盖的开始或恢复、目标价格或估计的变化）时，针对这些区间进行重新校准。汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（“汇丰银行”）认为，投资者购买或出售股票的决定应取决于其个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且在做出投资决策时，投资者应运用不同的纪律和投资期限。评级不得单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述他们的推荐，因此投资者应仔细阅读每个研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不是从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。*如果一只股票的历史波动率超过40%，或者它上市时间不足12个月（除非它所在行业或领域的波动率较低），或者分析师预计会出现较大波动，那么这只股票将被归类为波动性股票。然而，我们未考虑为波动性股票的股票实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月的每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了防止频繁地误导性地更改评级，波动率必须向40%基准点移动2.5个百分点，方向不限，股票的状态才会改变。对于每一只股票，我们根据该股票的国内市场（或根据我们的策略团队确定的适当区域市场）的股权成本设定一个要求的回报率。该股票的目标价格代表了分析师预期该股票在未来12个月（我们的业绩展望期）内达到的价值。业绩展望期为12个月。要被归类为“增持”，该股票的潜在回报率（即当前股价与目标价格之间的百分比差异，如指示时还包括预测的股息收益率）必须在未来12个月内超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。要被归类为“减持”，该股票预计在未来12个月内将低于其要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间内的股票被归类为“中性”。下列主要对本报告负责的分析师、经济学家或策略师，包括任何被列为报告单独部分或部分作者的分析师，以及任何被命名为子公司在资产拆分估值中的负责分析师，证明其关于标的证券或发行人的意见、其在被列为作者的部分中表达的观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告封底表达的任何观点）准确反映了其个人观点，并且其部分补偿、现在或将来均未直接或间接与本研究报告包含的具体建议或观点相关：Stephen Wang，CFA、Michelle Kwok和Oliver Yu 9111315171921232527来源：汇丰截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：长期投资机会的评级分布www.research.hsbc.com/A/披露 所有其他客户：股票价格和评级变化，用于长期投资机会C&D国际(1908.HK)股价表现港币 对 渣打银行 评级历史06-206月21日C&D INTERNATIONAL来源：汇丰1 在过去12个月内，汇丰银行已管理或共同管理过该公司的一次证券发行。2 汇丰银行预计将在未来3个月内从该公司获得投资银行服务的报酬或有意寻求报酬。3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司的证券做市商。4 截至2025年5月31日，汇丰银行直接持有该公司的某类普通股证券的1%或以上。5 该公司是汇丰银行的客户，或在前12个月内曾为汇丰银行提供投资银行服务并/或支付报酬的客户。为了上述分配的目的，在从之前的评级模型过渡到当前的评级模型过程中，使用了以下映射结构：在我们之前的模型中，超重 = 买入，中性 =持有，低估 = 卖出；在我们当前的模型中，买入 = 买入，持有 = 持有，减持 = 卖出。关于两个模型下的评级定义，请参阅上述“股票评级和财务分析依据”。对于汇丰银行发布的非独立评级分配，请参阅可在以下页面获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures.买55%（其中14%在过去12个月中获得了投资银行服务）握39%（其中11%在过去12个月内获得了投资银行服务）卖6%（过去12个月中提供投资银行服务的8%）要查看汇丰银行在过去12个月内发布的所有独立基本评级/建议的列表，以及我们发布非基本建议季度分布的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面：汇丰银行 & 分析师披露 披露清单 www.research.privatebank.hsbc.com/披露 HSBC 私人银行客户：06-2206-2306-24股票代码1908.HK 516.72–评分 & 目标价格历史分析师Stephen WangStephen WangStephen Wang分析师Stephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen WangStephen Wang从至日期N/A2023年10月3日购买买2025年1月16日持有握购买 27 三月 2025目标价格值日期价格125.90 2023年10月3日价格225.40 2024年1月11日价格318.80 2024年3月14日价格419.50 22 三月 2024价格 522.70 2024年5月30日价格620.70 23 Aug 2024价格 721.10 01 2024价格 812.80 16 一月 2025价格919.60 2025年3月27日06-25价格1021.20 17 四月 2025来源：汇丰近期价格价格日期2025年6月13日披露公司 无论何时，或者以何种时间框架，本分析更新的发布时间均未预先确定。额外披露美国、欧盟、英国等特定司法管辖区的经济制裁法律可能会禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成就任何此类法律提出的建议，也不应被视为违反此类法律进行证券交易的动力。对于本报告中提到的任何公司的披露，请参阅该公司最新发布的报告www.hsbcnet.com/研究可在此处获取汇丰私人银行客户如有关于其他研究报告的疑问，应联系其客户关系