建发国际（1908 HK）：买入：从厦门的金发姑娘条件中获益

C&D International (1908 HK)披露与免责声明到了收获的时候。C&D在厦门的反周期土地储备投资预计将提供充足的可销售资源。2024年，该公司以总对价190亿元人民币在厦门收购了六个地块。这一举动发生在大多数竞争对手回避土地竞拍时，为C&D确立了独特的供应优势。随着市场情绪的改善，我们在2025年3月至4月观察到全国性开发商如保利和 COLI 重燃土地投资兴趣。我们相信C&D已具备了巩固其在厦门领先地位的良好条件。捕捉α。对于希望在房地产领域寻求超额收益的投资者，C&D将提供更多机会。Buy: From a hidden比仅仅是一个年轻的土地银行和令人信服的利润恢复 (gem to a standout（2024年4月17日，）。其独特的厦门市场地位有望推动其重新估值，因为厦门展现出“黄金”条件——销售量增长，库存下降，新房价格稳定。回想一下，厦门的市场疲软曾阻碍了C&D在2024年的销售业绩（同比-29%）并削弱了公司信心。然而，由于政策驱动的市场复苏，形势正在逆转。我们预计C&D将受益于厦门振兴的房地产市场，从而助力其全年销售增长。展示政策力量：5月15日，厦门开始实施其先进的购房补贴方案，即3.0版本（见图5）。该举措支持全市范围内的灵活交易（包括二手房），以2%至5%的购房补贴作为激励。关键在于购房补贴的可交易性，这使得这些补贴可以出售给潜在的新房买家，有效将改善型需求引导至新房市场。这种方式已被证明在刺激需求和缓解库存压力方面卓有成效。根据厦门财政局的数据，2024年10月至2025年2月期间，购房补贴贡献了新房市场40%的销售额。在过去12个月内，厦门的库存下降了17%，截至2025年4月，去化周期降至18.5个月，从2024年10月的22.7个月有所下降。维持买入评级，目标价维持HKD21.20。基于50%的目标NAV折价，即高于历史均值0.5个标准差，应用于我们不变的NAV预估42.40港元/股。我们的TP意味着57%的上行空间，并维持买入评级。主要下行风险包括土地收购放缓；销售急剧恶化；利润率急剧压缩；以深度折扣进行股权配售，合资项目风险，以及宏观不确定性。本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质证明，以及作为其组成部分的免责声明进行阅读。买入：从厦门的“黄金分割”条件中获益。◆厦门的创新型购房补贴方案是有效政策执行的典范。◆C&D poised to capitalize on Xiamen’s property marketrecovery◆重申买入评级，目标价维持HKD21.20 年 27,3132.352.352.2212/2024a 12/2025e(HKD)(HKD)上行/下行 45%3,48492.452.552.762.452.552.760.00.00.02.382.472.655.75.25.08.99.59.910.78.8015.9023.0011/2405/25自由浮动BBGRIC1908 HK1908.HK12/2026e12/2027e高：18.96 低：10.24 当前：13.54(HKD)PREVIOUS TAR+56 2138,623142,986(124,014)(119,544)(117,049)(124,949)(8,702)(4,488)(1,586)(1,679)181,339377,385412,483财务与估值：C&D国际比率、增长和每股分析财务报表年12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e损益摘要（人民币百万元）房地产销售物业管理及其他总营业额销售成本毛利润销售及管理费用Others营业利润净利息来自关联企业的利润份额重估收益/（损失）PBT税收少数股东权益净利润核心利润（扣除持续性利息后）现金流量摘要（亿元人民币）经营活动产生的现金流量资本支出融资活动的现金流净现金变动期初现金现金余额期末现金（含受限现金）资产负债表摘要（人民币百万元）股东权益长期负债少数股东权益延期项目总投入资本固定资产其他非流动资产流动资产总资产年12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e同比百分比变化收入PBT报告每股收益HSBC EPS比率（%）ROIC除特殊项ROAE ex-exceptionalROAA扣除特殊情况毛利率核心利润率利息保障倍数（不包括特殊情况）净债务/总权益每股数据（人民币）报告中的每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPSBV注意：现金流的细分与汇丰全球研究网站上的不同，由于现金流活动的分类差异。来源：公司数据，汇丰估计 注意：价格截至2025年5月27日收盘 来源：汇丰 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00图4：C&D在厦门2025年的销售额显著提升。来源：CRIC，汇丰RMBbn 估值与风险我们使用净资产价值（NAV）来达到我们的目标价格。根据公司报告，NAV是通过将开发项目（DPs）和投资项目（IPs）的毛资产价值（GAVs）相加，然后减去净债务来计算的。我们的目标折扣分配是相对的；具有相似运营/财务优势和执行记录的公司应分配相同的目标折扣。 我们基于未变更的目标NAV折让率50%，该折让率较历史均值55%高0.5个标准差，同时目标NAV/sh维持在HKD42.40，从而得出未变更的TP为HKD21.20。与历史均值相比，我们较窄的NAV目标折让反映了其鼓舞人心的利润恢复趋势，以及由年轻土地储备所支持的独特竞争优势。关键下行风险土地征收放缓；销售急剧恶化；利润率急剧压缩；股权以深度折价进行配置，合资项目风险；以及关于住房市场监管的政策不确定性。我们的目标价格意味着有57%的上行空间，我们维持买入评级。我们预计公司将受益于一线城市持续的销售复苏以及豪华项目的强劲销售表现。 6信息披露附录重要披露分析师认证Upside/Downside 是目标价格与股价之间的百分比差异。股票：股票评级及财务分析依据从2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准评定评级：在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下标准应用的：对于每只股票，我们根据策略团队为该股票的国内市场（或根据适当性确定的区域市场）设定的股权成本来计算所需回报率。股票的目标价格代表了分析师预期该股票在我们绩效视野期内将达到的价值。绩效视野期为12个月。要被归类为“增持”，该股票的潜在回报率——即当前股价与目标价格之间的百分比差异，包括在指示时预测的股息收益率——必须在接下来的12个月内超过所需回报率至少5个基点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个基点）。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内表现将低于所需回报率至少5个基点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个基点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。下列分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何以个人章节作者身份出现或作为子公司的覆盖分析师被提及的分析师，证明其对主题证券或发行人的意见、其在被指定为作者章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的任何观点），准确反映了其个人观点，并且其部分补偿、目前或将来直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点无直接或间接关联：Stephen Wang，CFA，Michelle Kwok和Oliver Yu汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”）认为，投资者的买入或卖出股票的决策应根据其自身情况，如现有持股、风险承受能力及其他考虑因素，并应在做出投资决策时运用多种纪律和投资期限。评级不应作为孤立的投资建议使用或依赖。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含关于分析师观点和评级依据的更完整信息。若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期存在显著波动性，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上可能也表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为避免频繁误导性评级变动，股票状态改变要求波动率必须在40%基准值上下移动2.5个百分点。目标价格基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要6至12个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为“买入”；当其高于当前股价5%至20%时，该股票可能被归类为“买入”或“持有”；当其介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为“持有”；当其介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为“持有”或“减持”；当其低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为“减持”。：我们的评级会在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或估计变更）发生时，根据这些区间重新校准。 712172227www.research.hsbc.com/A/Disclosures 所有其他客户：长期投资机会的评级分布来源：汇丰银行截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下：股价和评级变动：长期投资机会C&D International (1908.HK) 股价表现HKD 与汇丰评级历史May-205月21日C&D INTERNATIONAL来源：汇丰银行在上述分发目的中，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型过程中，采用了以下映射结构：在我们的上一个模型中，持股=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们的当前模型中，买入=买入，持有=持有，降低=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参阅上文的“股票评级及财务分析依据”。要查看汇丰在 preceding 12-month period 内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分布的位置（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面：买入55% (14% of these provided with Investment Banking Services in the past 12 months)Hold39%（其中11%在过去12个月内接受了投资银行服务）销售6%在过去12个月内提供投资银行服务的这些中的8%对于汇丰银行发布的非独立评级分布情况，请参见可在以下页面获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures.汇丰银行与分析员披露声明披露清单1 HSBC在过去12个月内负责或共同负责该公司证券的公开发行。2 HSBC预计将在未来3个月内从该公司获得或意图寻求投资银行业务的补偿。3 在本报告发布时，HSBC Securities (USA) Inc. 是该公司发行证券的做市商。4 截至2025年4月30日，HSBC持有该公司某类普通股证券的1%或以上权益。5 该公司曾是HSBC的客户，或在过去12个月内曾是HSBC的投资银行业务客户并/或向HSBC支付了补偿。 www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures Clients of HSBC Private Banking:May-22May-23May-24May-25Ticker1908.HK 13.54评级与目标价格历史FromToN/A买入 2023年10月3日买入2025年1月16日持有Hold买入 27 Mar 2025目标价价值Price 125.90 03 Oct 2023价格225.40 11 Jan 2024价格318.80 14 Mar 2024价格 419.50 22 Mar 2024价522.70 30 May 2024价格 620.70 23 Aug 2024价格721.10 01 Oc