帝斯曼-芬美意（DSFIR）：第二季度展望-美国市场与紫外线相关业务仍是增长的未决因素

13,101.913,223.22,118.02,354.42,334.52.894.003.772024A2025E2026E2.2x2.2x2.2x 13,714.82,499.44.002027E2.1x 克里斯·坎尼汉 * | 股票分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.comHelena Xu * | 股权助理+86 (0)10 8452 6146 | helena.xu@jefferies.com查理·本特利* | 股权分析师44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗 * | 股权律师+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com 投资逻辑 / 哪里不同ESG行业深度解析：化学品远期展望：DSM-Firmenich可持续发展很重要请参阅本报告第 5 至 10 页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。•中低单位数营养不良有机增长支持自2022财年以来50个基点/年的利润率改善。我们预测在预测期内，营养不良的EBITDA增长将在中高个位数之间。•实施Firmenich/后续协同效应是支持合并经济的关键。•欧元127的目标价，意味着15倍的非经常性收入/息税折旧及摊销前利润估值。主要材料问题：温室气体排放：化学公司是工业碳排放的主要贡献者（占全球CO2排放量的约6%）。减少CO2排放的行动开始反映在估值上。温室气体排放据估计会在其ESG考虑因素中对估值产生最负面影响。基本情况€127, +32%向管理层提问：1）你能讨论一下你计划如何与你的供应商合作以减少范围3排放吗？这会导致原材料价格上涨吗？2）实现你的脱碳目标需要多少资本支出？3）与Firmenich的合并如何影响你的目标/变化率？•营养暴露与持续的市场份额增长相结合，支持中个位数的有机增长。•执行Firmenich交易（旨在实现高于同行水平的协同效应）是支撑交易估值的关键。•在谷底水平的维生素，维生素收入占比在过去六年中处于最低点。•剥离动物营养业务可以增加利润率，降低盈利波动性，并降低业务资本密集度。公司目标：1)到2030年，减少温室气体（范围1和2）50%，减少范围3温室气体排放28%（与2018年基准相比）；2)到2030年，100%的电力来自可再生能源；3)到2050年实现净零排放；4)到2030年，能源效率平均每年提高1%。 上行情景€157, +63%•对Firmenich的合并进行执行——协同效应目标为Firmenich收入的9%。这支持了合并带来的双位数EPS增长。•超越创新管道目标的潜力可能为收益和有机增长提供上行空间。•高端估值意味着相对于同行€157， NTM EV/EBITDA为18.3倍。 催化剂•维生素市场中增量产能的添加可能会影响其商品收益敞口/营养有机增长/实现其动物营养剥离价值的能力。下行情景，€83, -14%•Q2 结果 2025年7月31日。•完成动物营养剥离•创新管线需要监管批准，并且通常需要客户补贴来支持经济。•使用五年最低营养EBITDA利润率，并相对于同行打20%折扣，意味着€83，10.1倍NTM EV/EBITDA。 2 ..13,1022,354.38,479.JEFe 财报变动JEFe vs 共识：图4 - DSM-Firmenich SOTP估值我们将未来三年的EBITDA预测平均下调2%。来源：Jefferies 估计，公司数据，Factset展品3 - DSM-Firmenich DCF估值估值：来源：Jefferies 估计，公司数据图2 - JEF与共识附件1 - JEF估计新旧对比来源：杰富瑞研究，可见阿尔法共识请参阅本报告第 5 至 10 页的重要披露信息。来源：Jefferies 估计，公司数据，百万欧元收入EBITDA 调整后息税折旧摊销前利润率EBIT调整后息税前利润率epsFY25JEF与共识JEF共识销售ebitda - 营业DCF收入EBIT息税前利润率D&AEBITDA税资本支出营运资金收购/处置自由现金流年折扣因子折扣因子PV FCF总值SOTP欧元百万（如无特别说明）香水与美容F&B/风味与超越健康，营养与关怀动物营养与健康公司企业价值股权价值每股 ((欧元/股)本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。我们维持我们的目标价位为 €127，这是我们 SOTP (€123/股) 和 DCF (€131/股) 的平均值。我们的EBITDA预测在接下来三年内平均低于市场预期4%，如下表所示： 13,10212,9382,3542,40718.0%18.6%1,1631,2168.9%9.4%4.004.1613,0420%2,408-2%13,10213,2231,96392215.0%7.0%1,1911,2123,1542,134(67)(32)(749)(756)(76)(34)14002,2621,3130.940.941.000.941.000.942,2621,2342025884658386523(97)2,354-60 bps-50个基点FY25新旧差异FY252025E2026EEBITDA 13,22313,2210%2,3342,443-4%13,71514,26114,83715,4541,2551,4151,5439.2%9.9%10.4%1,2441,2771,3102,4992,6912,853(43)(48)(53)(784)(744)(774)(138)(153)(162)00001,5341,7451,8640.940.940.940.880.830.780.880.830.781,3571,4511,4582026949905692669426400367471(100)(98)2,3342,348FY26JEFFY26共识差异2027E2028E2029EEBITDANTMEBITDA净负债（2024财年）菲尔米奇混合键养老金 (2024年上半年)联合协会诺唯赞净收入分享数量（2024财年） 15,9951,6741,60010.8%10.0%1,3451,3923,0192,991(57)(55)(807)(1,392)(173)(152)01,9821,3930.940.940.740.699.760.746.751,4579,402中世纪2030E 2031E - 2042E多个16.8x16.x17.7x6.9x15.2x14.8x .请参阅本报告第 5 至 10 页的重要披露信息。图1 - DSM-Firmenich 财务摘要来源：杰富瑞研究，公司数据P&L净销售额卷定价范围FX总销售额增长EBITDA - 调整后息税折旧摊销前利润率调整项目ebitda-报告营业利润（调整后）OP保证金基本每股收益-持续经营，调整后，不含PPA每股收益增长率资产负债表流动资产总额现金及等价物非流动资产无形资产商誉总资产总流动负债总非流动负债股东权益总额利用净债务（不含养老金）净债务 包括 养老金净负债/EBITDA（例如：养老金）净债务/EBITDA（含养老金）返回ROIC净资产收益率现金流经营活动产生的现金流总营运资本资本性支出总投资活动总筹资活动现金变动公司自由现金流自由现金流至权益本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 分析师认证：公司描述杰富瑞评级说明(《海上运输规则》第3(1)e条和第7条)公司估值/风险投资推荐记录买入 - 描述的是我们预期在12个月内提供15%或更高的总回报（价格升值加上收益）的证券。DSM-FirmenichDSM-Firmenich非美国分析师注册：Chris Counihan受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人，Jefferies LLC是FINRA的会员公司，因此可能不受FINRA规则2241和相关限制的约束，这些限制涉及与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师持有的交易证券。推荐已发布 推荐已分发请参阅本报告第 5 至 10 页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。我们的127欧元价格目标代表了我们DCF和SOTP的平均值，这意味着DSM Firmenich的交易价格将是15倍的EV/EBITDA。风险包括大宗维生素产品利润率压力和营养并购整合风险。我，马库斯·邓福德-卡斯特罗，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对主题安全(件)和主题公司(件)的个人观点。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。非美国分析师的注册：Marcus Dunford-Castro受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会注册/具备研究分析师的资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（美国证券交易委员会的会员公司）的关联人士，因此可能不受美国证券交易委员会规则2241的约束，也不受与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。DSM-Firmenich AG 制造和销售营养和药用成分以及工业化学品，供应多个行业，包括食品和膳食补充剂、个人护理、药品、医疗设备、汽车、油漆、电气和电子、生命保护以及替代能源。我，徐海伦，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对该主题安全（或多个主题安全）和主题公司（或多个主题公司）的个人观点。我还证明，我的任何一部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。非美国分析师的注册：查理·本特利受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国子公司，并且未在FINRA注册/获得研究分析师的资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及对研究分析师与特定公司沟通、公开露面和持有证券的限制约束。持有 - 描述了我们预计在12个月内提供总回报率（价格升值加上收益率）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述了我们预计在12个月内提供总回报率（价格升值加上收益率）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，我们预计的总回报率（价格升值加上收益率）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格非美国分析师的注册：Helena Xu受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国子公司，并且未在美国证券交易委员会（FINRA）注册或具备研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及与标的公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所讨论的金融工具覆盖的分析师的收入部分基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求适当更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在适当的时候以不规则间隔发布。我，查理·本特利，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我个人对所涉证券（或公司）的看法。我同时证明，我的任何补偿部分都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，克里斯·库尼汉，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉安全（品）和所涉公司（司）的个人观点。我还证明，我的任何一部分报酬都不直接或间接地与本研究