澳门之旅要点：营收稳固但竞争加剧
全球|游戏 澳门之旅takeaway：营收稳健但竞争加剧 权益研究2025年6月15日 安妮·凌*|股权分析师 85237438783|aling@jefferies.com 静觉·裴*|股票分析师 85237671224|jingjue.pei@jefferies.com 大卫·卡茨^|股权分析师 (212)323-3355|dkatz@jefferies.com 瑞安·麦克盖里^|股权助理 (212)778-8968|rmcgeary@jefferies.com 6月13日，Jefferies举办了一场投资者会并前往澳门。根据我们的收获，短期GGR依然稳固，得益于新项目以及MICE活动，而竞争水平已提升，根据我们的渠道调查，特许经营者现在更多地关注绝对EBITDA。 我们于6月13日举办了一次投资者旅游活动前往澳门，以下是关键收获。 近期业绩表现稳健，尽管处于淡季。6月当月累计（MTD）博彩收益（GGR）受到（1）G-Dragon演唱会（6月7-8日）、（2）新楼盘开业（卡贝拉和伦敦人）、（3）《水上舞厅》演出回归、（4）部分超级富豪访澳（行业消息源估计5月VIP/散客GGR同比增长24%/-1%）的支持。虽然6月在澳门通常是淡季，但特许经营者仍持续引入高品质酒店和更多MICE活动以吸引游客。普遍预期本月月底（6月20-22日及27-29日）的周杰轮演唱会将进一步提升澳门的博彩收益。 政府的新目标是更合理的，但也可能过于保守。总而言之，6月3日，澳门政府将2025年的GGR目标从240亿澳门元降至228亿澳门元，这意味着仅增长0.5%（JEF✲告根据我们的渠道调研，我们认为政府2025年6月至12月每月186亿港元的最新目标可能处于市场预期的保守一端。尽管宏观经济不确定性对商业环境产生了负面影响，但我们的渠道调研表明，游戏需求相对于其他非必需支出保持相对坚挺。 推动力度随焦点转向绝对EBITDA回✲而提升。经销商现更注重绝对EBITDA绩效，这要求向参与者加大再投资以推动GGR，在SD%GGR增长的市场中。我们的渠道调研显示，与2025年第一季度相比，市场竞争程度有所提升，大型大众玩家的餐饮产品更多，评级玩家的竞争指标有所增加。 卫星关闭：SJM可能能够收回大部分赌场收入，但有些人也可能受益。鉴于其现有赌场的地理位置，SJM自有物业很有可能留住关闭的卫星赌场的现有玩家。然而，一些特许经营者也希望获得这5%的GGR部分，这可能有助于提高其利润率。 我们的观察支持我们对SandsChina和Galaxy的看法和股票选择。我们预计2025年第二季度澳门GGR表现良好，但特许经营者的利润率可能面临挑战。与去年相比，随着更多会议、展览和酒店客房的出现，澳门4月至5月的总GGR同比增长3%（而2025年第一季度GGR同比下降0.6%），预计第二季度仍将保持稳健。在一个以大众为驱动、竞争加剧的市场中，提供更好、更多产品的运营商将脱颖而出（GEG和SCL都拥有大型场馆和更多的酒店客房）。 请参阅本✲告第3-7页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的信息。*高盛香港有限公司^高盛有限公司/高盛研究服务公司 图1-澳门按运营商划分的酒店客房 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 图2-卡佩拉顶层公寓的一角 SandsChinaGalaxy 来源：公司数据，Jefferies 梅科SJMWynnMacauMGM中国 来源：Jefferies 图3-所有30栋顶层公寓均设有游泳池图4-卡佩拉“最小”房间的视角 来源：Jefferies来源：Jefferies 公司估值/风险 对于本✲告中推荐的公司的重要披露信息，请访问我们的网站https://javatar.bluematrix.com/se或lls者id拨e/披打露21.2a.c2t8io4n.2300。 分析师资格认证： 我，安妮·林，证明本研究✲告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券及相关公司的个人观点。我还证明，我的任何部分✲酬与本研究✲告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。 我，裴静爵，证明本研究✲告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分都不直接或间接地与本研究✲告中表达的特定建议或观点相关。 我，戴维·卡茨，证明本研究✲告中所表达的所有观点准确地反映了我对主题证券（及）主题公司（及）的个人看法。我还证明，我的任何一部分✲酬都不直接或间接地与本研究✲告中表达的具体建议或观点相关联。 我，瑞安·麦克吉里，证明本研究✲告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何部分✲酬均未直接或间接地与本研究✲告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师的注册：AnneLing受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC的非美国附属机构，并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA会员公司）的关联方，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师的注册：景爵裴（JingjuePei）受雇于JefferiesHongKongLimited，它是JefferiesLLC的非美国关联公司，并且未在FINRA注册/具备研究分析师资格。该分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也无需遵守与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的交易证券等方面的限制。与所有Jefferies员工一样，负责覆盖本✲告中讨论的金融工具的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适当更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业✲告外，大部分✲告将根据分析师的判断，在适当的时候随机发布。 投资建议记录 (《海员培训、发证和值班国际公约》第3条(1)(e)和第7条) 推荐已发布2025年6月15日晚上18:35推荐分布式2025年6月15日晚上18:35 公司特定披露 杰弗里斯金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司在梅科皇冠娱乐的证券或美国存托凭证上做市。 对于本✲告中推荐的公司的重要披露信息，请访问我们的网站https://javatar.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action或者拨打212.284.2300。 杰弗里斯评级说明 买入-描述了我们预期在12个月内提供总回✲（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。 Hold-描述我们预期在12个月内提供总计回✲（价格上涨加上收益）为+15%或-10%的证券。Underperform-描述我们预期在12个月内提供总计回✲（价格上涨加上收益）为-10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的评级为Buy的证券，预期的总计回✲（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司通常比整体股票市场波动性更大。对于平均证券价格持续低于10美元的评级为Hold的证券，预期的总计回✲（价格上涨加上收益）在12个月内为+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的评级为Underperform的证券，预期的总计回✲（价格上涨加上收益）在12个月内为-20%或更低。 nr-投资评级和目标价格已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰富瑞政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC-未涵盖。Jefferies不涵盖该公司。 受限-描述在某些交易中，由于美林公司的参与，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通，包括投资建议的发行人。 监控股-描述其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且未提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 估值方法论 杰弗里斯的评级分配方法可能包括以下内容：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回✲。目标价格基于几种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、EPS、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、P/E、PE/增长、P/CF、P/FCF、溢价（折扣）/平均组EV/EBITDA、溢价（折扣）/平均组P/E、各部分总和、净资产价值、股息回✲以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里特许经营选择 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在过去12个月内选出的最佳股票建议。股票选择基于基本面分析，并可能考虑其他因素，例如分析师的信心、差异化分析、有利的风险/回✲比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。股票将在新机会出现时加入，并在纳入原因发生变化、股票达到预期回✲、不再评级为买入以及/或触发止损时被移除。标准普尔股票120天波动率在最低四分之一的股票将继续保持15%的止损，其余股票将保持20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业分类，但我们可能会注明我们认为某个精选属于哪种投资风格 ，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本✲告是为一般传阅准备的，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本✲告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据自己的特定投资目标和财务状况，并视需要利用自己的财务顾问，做出自己的投资决策。本✲告中推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本✲告中提到的任何金融工具的价格、价值及收益都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率的变化可能会对✲告中描述的金融工具的价格、价值或收益产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的当地货币价格目标是基于此前交易日的汇率进行货币转换得出的（除非另有注明）。自该日期起若汇率发生波动，将影响非美元目标价格，且不应再被信赖。此外，投资ADRs等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本✲告提及的其他公司 •银河娱乐(27HK:HK$32.75,买入)•美高梅中国控股(2282HK:HK$10.68,买入)•信义集团控股有限公司(880HK:HK$2.43,持平)•沙逊中国有限公司(1928HK:HK$14.92,买入)•澳门威尼斯人有限公司(1128HK:HK$5.10,买入) 评分分布 IB服务/过去12个月 JIL市场服务/过去12个月。 计数 百分比 计数 百分比 计数 百分比 买 2107 60.51% 371 17.61% 121 5.74% 保持 1225 35.18% 112 9.14% 22 1.80% 表现不佳 150 4.31% 4 2.67% 3 2.00% 其他重要披露 其他重要披露 Jefferies从事业务并寻求与其研究✲告涵盖✁公司进行业务往来，并期望从这些公司获得或打算寻求投资银行服务等活动✁✲酬。因此，投资者应注意Jefferies可能存在利益冲突，从而影响本✲告✁客观性。投资者应将本✲告视为其投资决策中✁一个因素。JefferiesEquityResearch✁指由以下Jefferies金融集团股份有限公司(\"Jefferies\")公司聘用✁分析师生产✁研究✲告： 美国：JefferiesLLC，✁一家在美国证券交易委员会注册✁证券经纪人和交易商，也✁FINRA✁成员（并且由JefferiesResearchServices,LLC，一家在美国证券交易委员会注册✁投资顾问，向单✃✯付此类研究费用✁客户提供）。 加拿大：JefferiesSecuritiesInc.，✁一家在加拿大十个地区注册✁投资商，也✁加拿大投
