中国经济：信用疲软等待政策支持

2025年6月16日 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 信用风险待政策支持 中国的信贷市场继续由政府主导的借贷驱动，而私营部门需求持续疲软。5月份社会融资规模继续恢复，因为政府债券发行速度超过了全年债务配额的平均水平。同时，新增人民币贷款继续下降，关税冲击通过信心渠道伤害了消费需求和企业资本支出。中国必须推出额外的政策支持来重振复苏势头，尤其是在私营部门。在2025年下半年，我们预计将进一步下调10个基点的LPR，以及广义财政赤字可能适度增加。央行可能会维持充裕的流动性，支持稳健的信贷增长，并促进房地产行业恢复，以缓冲关税冲击对经济的影响。如果与美国达成贸易协议，中国可能会专注于经济再平衡，通过更强有力的财政扩张、额外的消费刺激和更快的过剩产能削减来实现。 □社会融资规模有所放缓，关税冲击削弱了信心和信贷需求。社会融资（SF）存量 按年持平，为8.7%，而社会融资规模扩张了2.29万亿元，强于市场预期2.05万亿元。政 刘Frank (852)37618957frankliu@cmbi.com.hk 叶冰南，博士 (852)37618967yebingna n@cmbi.com.hk 5.0(%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2019202020212022202320242025 府债券发行仍是主要驱动力，较4月份的9720亿元增长19.3%，达到1.46万亿元。发行进度比平均水平快9%，以满足全年1.39万亿元增量债务额度目标，表明2025年下半年财政支持将放缓或新增债务额度。社会融资下的实体经济人民币贷款显著下降27.3%，至5960亿元，非政府部门的信贷需求依然疲软。企业债券发行从4月份的2340亿元降至1490亿元，但同比显著增长400%以上。M1供应从1.5%上升至2.3%，而M2从8%小幅下降至7.9%。 PBOC7天逆回购银行7D回购 1YMLF5YMLF 来源：风，CMBIGM (%)3 2 1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 同比(%) 13 12 11 10 9 8 7 2025 6 □新人民币贷款持续恶化。5月份超额贷款增速小幅回落至7.1%自7.2%，创下又一历史新低，因新增人民币贷款显著下滑34.7%至6200亿元人民币，未达市场预期的8020亿元人民币。家庭部门信贷需求依然疲软，总贷款流量下跌28.7%。消费者不愿消费，5月份地方政府融资平台贷款流量出现负增长-200亿元人民币。中长期贷款流量在5月份反弹45.1%至746亿元人民币，较4月份的-26.1%回升；然而，5月份及6月上旬房地产行业销售持续疲软。企业部门贷款流量在5月份下跌28.4%至5300亿元人民币，较4月份的29.1%回落。地方政府融资平台贷款在5月份回升至1100亿元人民币自一年前的负增长，而中长期贷款下降34%，因2万亿元债务置换计划继续减少地方政府融资平台银行贷款。 7DShibor(LHS)M2年增长率(RHS) 来源：风，CMBIGM 平均利率(%) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2016 2018 2020 2022 2024 3.0 □中国需要推出额外的政策支持以重振复苏势头，特别是在私营部门。信用市场持续由政府主导的借款驱动，而私营部门需求持续疲软。中国必须推出额外政策支持，以重振复苏势头，特别是在私营部门。预计在2025年下半年，LPR将进一步下调10个基点 ，广义财政赤字可能适度增加。维持被视为经济韧性关键指标的股市和汇率的稳定，仍然是金融政策的首要目标。央行可能会维持充裕流动性，支持稳定信贷增长，并推动房地产行业复苏，以缓冲关税冲击对经济的影响。如果能够与美国达成贸易协议，中国可能会专注于经济再平衡，通过更强的财政扩张、额外的消费刺激和更快的过剩产能削减来实现。 贷款公司贷款 来源：风，CMBIGM 图1：社会融资规模增长 来源：风，CMBIGM 图2：未偿还债券融资的增长 来源：风，CMBIGM 图3：OBS融资余额增长 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2016201720182019202020212022202320242025 委托贷款信任贷款银行的承兑 来源：财政部，国家外汇管理局 图4：社会融资总规模 来源：财政部，国家外汇管理局 图5：OBS融资 来源：风，CMBIGM 图6：债券融资 来源：风，CMBIGM 图7：新中长贷住户 来源：风，CMBIGM 图8：新发放的居民短期贷款 来源：风，CMBIGM 图9：新增对企业的M&L透支贷款 来源：风，CMBIGM 图10：新企业短期贷款 来源：风，CMBIGM 图11：对企业融资 来源：风，CMBIGM 图12：M1增长与经济活动指数 来源：风，CMBIGM 图13：实际贷款利率与TSF增长率图14：TSF增长&沪深300指数 来源：风，CMBIGM来源：风，CMBIGM 图15：一级行政区每日国内交通流量 来源：风，CMBIGM 图16：新抵押贷款与住房销售 来源：风，CMBIGM 图17：与2019年相比的住房销售复苏率 图18：土地销售增长 年增长率（%，2个月移动平均）(%,2MMA) 9040 35 60 30 3025 20 015 10 (30) 5 (60)0 201720182019202020212022202320242025 土地销售面积(LHS) 地价溢价至基础价格（右侧） 来源：风，CMBIGM来源：风，CMBIGM 图19：基础设施投资 来源：风，CMBIGM 图20：中美利率利差 来源：风，CMBIGM 图21：中美增长差距&人民币/美元汇率变化 (ppt) 20 15 10 5 0 (5) 200620082010201220142016201820202022 中美名义GDP增长差距（左栏）RMB/US$%变化（右侧） 来源：风，CMBIGM (%)10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 图22：净外汇流入 来源：风，CMBIGM 图23：货币市场融资成本 (%)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 图24：债券市场利率 20182019202020212022202320242025 余额宝 来源：风，CMBIGM 3MShibor6MNCD 来源：风，CMBIGM 图25：保证金余额变化与每日融券买入 来源：风，CMBIGM 图26：EM波动率和北向流向A股 来源：风，CMBIGM 披露与免责声明 分析师资格认证 负责本研究报告内容✁主要研究分析师，整体或部分地，证明就本报告涵盖✁证券或发行人而言：(1)所表达✁所有观点准确反映了其对该证券或发行人✁个人观点；以及(2)其任何部分✁报酬，未直接或间接地与其在本报告中表达✁特定观点相关联。此外，该分析师确认，既非该分析师也非其关联方（根据香港证券及期货事务监理局发布✁《行为守则》定义） 佣金)(1)在本研究报告发布日期前30个日历日内曾交易或交易本报告中涵盖✁股票；(2)在本研究报告发布日期后3个工作日内将交易或交易本报告中涵盖✁股票；(3)担任本报告中涵盖✁任何香港上市公司✁职务；以及(4)在本报告中涵盖✁香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入持有卖出未评级 超越 市场表现表现不佳 ：未来12个月内潜在回报率超过15%✁股票：未来12个月内潜在回报率在+15%至-10%之间✁股票：未来12个月内潜在亏损率超过10%✁股票 ：该股票未获得CMBIGM评级 ：行业预计在未来12个月内跑赢相关广阔市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广阔市场基准持平：行业预计在未来12个月内跑输相关广阔市场基准 CMB国际全球市场有限公司 地址45/F,冠领大厦,3花园道,香港,电话:(852)39000888,传真:(852)39000800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国Merchants银行✁全资子公司）✁全资子公司 重要披露 任何证券交易都涉及风险。本报告包含✁信息可能不适合所有投资者✁目✁。中金公司不提供个性化✁投资建议。本报告✁编制未考虑个人✁投资目标、财务状况或特殊要求 。过去✁业绩并不预示未来✁业绩，实际事件可能与报告中所包含✁内容有重大差异。任何投资✁增值和回报是不确定✁，没有保障且可能因其取决于底层资产或其他市场变量因素而波动。中金公司建议投资者应独立评估特定✁投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己✁投资决策。本报告或其中包含✁任何信息，均由中金公司编制，仅旨在向中金公司✁客户提供信息。 或其关联方，该文件分发至者。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易✁要约或招揽。CMBIGM或其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依据本报告中包含✁信息所导致✁任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。任何使用本报告中包含✁信息✁人都完全自行承担风险。 本报告所包含✁信息和内容基于对被认为公开可用且可靠✁信息✁分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为其提供保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与此报告不同。这些出版物在编制时反映了不同✁假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致✁投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主承销商进行交易，或代表其自身和/或代表其客户不时参与本报告所述公司✁证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述✁公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性，且CMBIGM不会对此承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目✁部分或全部复制、重印、销售、重新分配或出版。如需关于推荐证券✁更多信息，可随时申请。 对于本文件在英国✁收件人 本报告仅供以下人员提供：(I)属于2000年金融服务与市场法案（2005年促进金融服务（修订）令）（“该令”）第19(5)条✁人员或(II)属于该令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）✁人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国✁接收者CMBIGM在美国不是一个注册✁证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性✁规则约束。负责本研究报告内容✁主要分析师并未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定✁适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性✁潜在利益冲突✁影响 。本报告仅打算在美国向“美国主要机构投资者”分发，该定义依据1934年美国证券交易法修正案下✁第15a-6条，并且不得提供给美国✁任何其他人。接受本报告✁美国主要机构投资者每人表示并同意，不得将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供✁信息进行买卖证券交易✁美国接收人，应仅通过美国注册✁证券经纪商进行。 对于本文件✁新加坡收件人 本报告由新加坡中银国际（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）分发，该公司是新加坡《金融顾问法》（第110章）中定义✁免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条✁规定，分发其各自✁境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作✁研究报告。若报告在新加坡分发给了《证券和期货法》（第289章）中定义✁非认定✁投资者、专业投资者或