中国和欧洲的催化剂：投资级信贷将受益于经济衰退担忧

中国和欧洲的催化剂投资级信贷将受益对经济衰退的担忧尽 管 出 于 长 期 增 长 考 虑，我 们 仍 然 增 持 美 国 科 技股，但 随 着 中 国 市 场 推 出DeepSeek，以及欧洲市场中德国从财政紧缩转向财政慷概政策，这两个市场的机会比比皆是。 图片来源:Unsplash另类资产的最佳之选“特朗普2.0”时代充满了不确定性，黄金继续受到追捧。对冲基金策略将从加剧的市场波动中获益，而私募资产策略将受益于阿尔法收益来源。 亚洲（日本除外）股市目录0203另类资产：黄金与私募资产 资产配置06美国股市34日本股市48全球信贷72欧洲股市40全球利率6456全球货币80大宗商品87宏观经济22执行摘要投资策略93 105主题策略能源105116词汇表 尊敬的客户：在连续两年获得超25%的超高回报率后，美国股市在2025年第1季度发生剧烈波动，出现了下跌。人们对特朗普总统关税战的担忧日益加剧，再加上移民政策和政府效率部（DOGE）削减联邦雇员人数的举措，都削弱了消费者信心。这也引发了人们对经济增长的担忧。这种持续的不确定性加剧了股市动荡，降低了美国国债的收益率，因为投资者预期经济将急剧放缓，美联储可能会进一步降息。在特朗普政策反复无常的背景下，我想强调的是，采用投资组合方法来建立韧性尤其重要。例如，我们的杠铃投资组合策略，除了有增长型股票外，还包含创收资产和风险分散型产品，该策略表现良好，其中投资级债券上涨2%，黄金上涨15%（截至3月24日）。鉴于德国决定结束财政保守主义并推出强劲刺激措施，在即将到来的这个季度，我们对欧洲工业板块持建设性态度。由于深度求索（DeepSeek）取得了技术性突破，以及中国估值较美国有大幅折让，我们对中国仍持建设性观点。与此同时，为了实现长期增长，我们仍然增持美国科技股，也会增持另类资产，即黄金、私募资产和对冲基金。执行摘要 侯伟福, CFA投资总监 颠覆时代随着政策混乱给美国金融体系同时带来财政和滞胀风险，“美国例外论”的观念已经式微。继续增持美国科技股以实现长期增长，同时也在欧洲和中国寻求机会。对于债券，采用久期杠铃策略，继续投资A/BBB级债券。2025年第2季度资产配置 宏观政策随着滞胀风险美国例外论面临挑战。近期经济疲软促使市场产生进一步降息的预期。预计中国和欧洲将进一步放宽货币政策。日本则将继续加息。信贷优 先 考 虑 A / B B B 级 信 贷，仅 选 择1-3年期BB级信贷。投资组合的久期 布 局 应 继 续 采 用 杠 铃 策 略，增持2-3年期信贷以确保获得良好收益，增持7-10年期信贷以充分利用曲线回落。另类资产在“特朗普2.0”时代下，不确定性仍是黄金的最大直接驱动因素。通过保持包括对冲基金在内的公共和私募资产的均衡组合，有效实现投资组合多样化。2025年第2季度投资概要2 0 2 5 年 第 2 季 度 投 资 概 要4 经济前景美国对主要贸易伙伴的关税不断升级，市场低估了其对经济增长和通货膨胀的影响。刺激性支出可能会给欧洲和中国的经济增长带来上行惊喜。利率由于对美国经济存在担忧，与G3货币利率相比，美元利率的高收益地位有所减弱。欧洲军事开支不断增加以及对日本持续存在通胀担忧，推高了其债券收益率。大宗商品由于库存增加和供应紧缩，大宗商品年初至今实现了正回报。但随着时间的推移，将逐渐显现出增长放缓和需求下降。然而，关税威胁仍然存在。 股票以三个月为基础进行计算，由于国防开支增加，美国我们将重心转向欧洲。在中国科技股复苏之际，继续增持亚洲（日本除外）股票，同时继续投资美国科技股，以实现长期增长。货币随着美国例外论逐渐消退和关税演变为经济增长风险，美元看涨情绪已减弱，但预计美元不会持续数月回落。主题投资特朗普的“钻吧，宝贝，钻吧”口号以及对ESG的集体抵制，让能源再次成为焦点，尤其是石油和天然气。石油巨头和服务公司将从中受益。 美国能源优势与安全是“特朗普2.0”时代的重要支柱之一，随着限制性政策取消，能源行业有望实现产量逐步增长。在这种积极的政策背景下，加上石油和天然气在结构上的持续相关性，对于寻求从能源行业强劲的长期基本面中获利的投资者来说，能源仍然是一个相对安全的领域。主题：能源 – 不确定性中的机遇 图片来源: Unsplash 01.资产配置2025年的开局再戏剧性不过了，特朗普总统毫不犹豫地开始推行他的政策议程。从发表惊人言论，声称要接管加沙地带并将其变成“中东的里维埃拉”，到宣布对中国、墨西哥和加拿大征收关税，特朗普正以极快的速度兑现他在竞选时许下的承诺。在大西洋彼岸，美欧长期以来的关系基础受到了严重冲击，因为欧洲领导人清醒地意识到，西方联盟如今正处于严重的瓦解状态。欧洲不仅在结束俄乌战争的谈判中没有一席之地，而且美国未来也将不再是该地区安全的“主要保障者”。副总统万斯在慕尼黑安全会议上公开质疑美欧如今是否还拥有共同的议程，这明显表明了双方关系的进一步紧张。特朗普和泽连斯基在白宫椭圆形办公室的公开争吵，或许完美地体现了美国与其昔日盟友之间的恶劣关系。就这样，跨大西洋联盟以及美国战后的外交政策陷入了混乱。然而，欧洲并未坐以待毙。在英国和法国的带领下，欧洲组建了一个“意愿联盟”，旨在为乌克兰制定和平计划。或许最大的范式转变是德国迎来了“不惜一切代价”的时刻，候任总理弗里德里希·默茨承诺放宽德国的财政保守主义政策，推出自冷战结束以来规模最大的经济刺激措施。 侯伟福，CFA郑迪伦投资总监策略师这是一个分水岭时刻，标志着德国（乃至整个欧洲）进入了大规模经济刺激模式，而此时，政策不确定性正席卷美国，“美国例外论”这一理念也受到了冲击。为了顺应新的地缘政治现实，我们将在本季度进行两项关键的投资组合调整：1.将美国股市的评级下调为在3个月内减持，同时维持12个月内增持的评级；坚持看好美国科技和医疗保健板块的观点。2.将欧洲股市的评级上调为在3个月内增持，同时维持12个月内减持的评级；寻找欧洲工业（国防子板块）和金融板块的投资机会。与此同时，我们认为以下因素将主导2025年第二季·对经济增长的担忧情绪卷土重来·加强投资多元化和下行风险防范力度对经济增长的担忧情绪卷土重来特朗普赢得大选后，市场经历了初次狂欢。但随后，风险资产经历了一次现实检验，即标普指数回吐了涨幅，而美国国债收益率和美元汇率则均走低。美国国债收益率下降主要由实际收益率下降推动，而不 度的市场行情：·人工智能的商品化是通胀预期降低。 特朗普赢得大选后，普遍预期是做多美国股票数据来源：彭博社、星展银行9510010511011512012524年3月24年6月24年9月24年12月（标准化）标普500指数除美国外的全球股票指数或许，投资者避险情绪之所以升温，还有另一个更重要的原因：在政策不确定性上升和经济增长动力减弱的双重影响下，市场对经济增长的担忧情绪卷土重来。事实上，根据贝克、布鲁姆和戴维斯的数据，美国贸易政策的不确定性已飙升至2,446，远远超过2019年8月特朗普首次发动贸易战时所达到的1,947的前峰值。鉴于很难对政策风险进行估值定价，进行投资组合配置的投资者减少了对那些原本被看好的交易的押注，并采取了观望策略，这也就不足为奇了。 美国国债收益率的下降由实际收益率主导，而非通胀预期所致数据来源：彭博社、星展银行1.51.71.92.12.32.524年3月24年6月24年9月24年12月25年3月10年期美国通胀保值债券（TIPS）收益率（%）10年期美国盈亏平衡通胀率（%）市场情绪转变背后有两个原因。其一，从资金流向的角度来看，市场的下跌反映了热门交易的平仓。具体而言，自2024年末以来，标普500指数的表现远远超过全球股市，这是因为在特朗普赢得大选后，美国市场被普遍认为是“唯一值得参与的市场”。实际上，很大一部分涨幅是由“七巨头”（Mag 7）所推动的，而目前随着投资者在这一领域之外寻找机会，集中在“七巨头”的交易正在被平仓。 与此同时，美国的宏观经济发展势头开始初显放缓迹象。例如，零售额在1月份下降了0.9%，为两年来最大降幅；而消费者信心指数在2月份大幅下降了7个点，降至98.3，为2021年8月以来的最大降幅。这些数据点是否会成为预示未来经济进一步收缩的“矿井中的金丝雀”（指早期预警信号），仍有待观察。但新政府近期推出的一系列政策表明，情况在好转之前可能会变得更糟，主要的不利因素包括：·新的移民政策 ：特 朗 普 政 府 出 台 了 一 系 列新的移民政策，旨在减少美国的无证移民数量。据布鲁金斯学会称，这将导致2025年的国内生产总值（GDP）增长率降低0.1-0.4个百分点。 ·政府效率部（DOGE）的大规模裁员举措：政府效率部计划裁减约30万名联邦雇员。这些裁员行动，再加上私营部门合同工数量相应的减少，将会导致消费者信心下降以及消费能力减弱。·粘性通胀和消费者购买力的下降：美国1月份的总体通胀率飙升至3%，这使得特朗普面临的形势更加复杂，因为他已将对抗通胀作为其竞选连任活动的核心内容之一。在通胀压力再次抬头之际，特朗普加征关税的政治前景不会受到美国民众的欢迎。 加强投资多元化和下行风险防范力度尽管经济增长担忧在政策不确定性的背景下再度抬头，但我们认为股市的上行周期依然完好。美国经济陷入衰退的可能性仍维持在适中的25%，这也支持了我们所做出的基本假设，即经济将实现软着陆，因为预计与关税相关的经济不利因素将被减税和放松监管等措施所抵消。根据普遍预测，今年全球企业盈利仍有望增长9%（发达市场增长8%，新兴市场增长14%），这表明目前突然出现熊市的可能性较低。但投资者不应掉以轻心。从时间范围上来看，特朗普政策所带来的积极影响（如放松监管和提高效率）需要更长的时间才能在经济中显现出来）。另一方面，贸易关税政策和裁减联邦政府雇员所带来的负面影响几乎是立竿见影的。最重要的是，近期的一系列事态发展无疑已对消费者和企业的信心造成了打击。这将在短期内导致消费和资本支出减弱。在这种情况下，建议投资者：·避免集中于拥挤交易，实现投资多元化·通过另类投资来防范下行风险避免集中于拥挤交易，实现投资多元化：“美国例外论”的盛行以及对人工智能的疯狂追捧，导致美国科技股存在巨大的集中风险。仅在去年，“七巨头”约67%的总回报率就远远超过了标普500指数25%的涨幅。但在经历了如此强劲的优异表现之后，我们在2025年开始看到一些转变也就不足为奇了：·剔除“七巨头”的标普500指数（以彭博剔除“七巨头”的美国大盘股指数为代表）的表现比“七巨头”高出约11个百分点（截至2月28日）。·标普500指数成分股中有50%的公司表现优于该指数，这与2024年29%的比例形成了鲜明对比。 这些数据点表明，投资者正在寻找除“七巨头”以外的其他机会，而这种投资组合的调整是有基本面支撑的：1.盈利差距缩小：2024年，“七巨头”与剔除“七巨 头 ”的 标 普 5 0 0 指 数 成 分 股 之 间 的 盈 利 增长差距约为57个百分点。然而，预计今年这一差 距 将 缩 小 至 约 2 0 %，这 表 明 剔 除“七 巨 头”的标普500指数成分股的盈利势头正在回升2.估值折让：在估值方面，剔除“七巨头”的标普500指数成分股的远期市盈率较“七巨头”约低28%，这意味着其具有相当大的相对价值尽管我们对美国科技股持乐观态度，但总体而言，我们认为投资组合的风险敞口从“七巨头”轮动至其他股票是一个积极健康的发展趋势，因为这不仅降低了集中风险，同时也增强了市场的整体韧性。 欧洲科技、医疗保健和工业板块强劲的盈利增长势头数据来源：彭博社、星展银行0%5%10%15%20%欧洲科技欧洲医疗保健欧洲工业欧洲2025年盈利增长率2026年盈利增长率除了进行投资组合配置的投资者在美国股市中实施投资多元化，即不再仅仅集中于投资“七巨头”之外，从全球股市的角度来看，我们也看到投资者有将其投资从美国分散到其他发达市场（尤其是欧洲市场）的迹象。EPFR Global的资金流向数据证实了这一点。以三个月移动平均线为