2025年第一季度CIO洞察报告

依靠私募资产保持稳健私募资产与债券和股票的相关性较低，能够提升投资组合多元化，在局势不确定的时期尤其如此。近期私募股权估值的下调提供了颇具吸引力的入场时机。图片来源：Unsplash 降息利好债券贸易韧性面临挑战导致经济增长放缓，将促使央行降息，从而提高债券的总回报率。可将仓位配置在2-3年期以及7-10年期这两个区间的A/BBB级债券上。 目录020304亚洲（日本除外）股市另类投资：黄金与私募资产 前言执行摘要投资策略资产配置07宏观经济22美国股市33欧洲股市39日本股市4451全球利率59全球信贷67全球货币74大宗商品8187 97主题策略体育投资98114词汇表2025年第1季度 目录 前言尊敬的客户：常言道：新年新气象。2025年着实让人感觉像是开启了一个全新的篇章。诸多因素交织在一起，加剧了这种感觉；有些因素在暗中发酵，有些则一触即发。仅举几例来说——我们正在见证特朗普再次担任总统、两场备受瞩目的战争仍在持续以及中国的经济有望逆风翻盘。这些都不是孤立的问题。这些因素相互作用，组合起来产生了无限的可能性。往池塘里扔一颗石子，水面就会泛起一圈圈的涟漪。要是扔上一把石子呢？那就会是一片混乱。或者至少在外行人看来是这样的。物理学家能弄明白池塘里的这些涟漪——就如同我们审视当下的国际局势，并为您的银行业务需求提供指引一样。为此，我们积极拥抱前沿科技。作为率先采用生成式人工智能（GenAI）等数字技术的银行之一，我们如今已在全银行谨慎地部署了近千个人工智能模型，这不仅为我们的技术人员提供了帮助，也助力了银行从业人员。2024年，我们连续第三次荣获《环球金融世界》颁发的“最佳私人银行内部技术运用奖”。在投资方面，您一直信任我们能引导您的投资组合挺过动荡的市场，而且我们从事应对复杂情况的业务也已经有一段时间了。我们2025年第一季度的《CIO洞察》刊物，其标题为“开创新局”，着重指出了在投资组合中应在何处采取进攻和防守策略。感谢您一直以来对我们的信任，相信我们能为您扫清迷雾。祝您在新的一年里收获满满。2025年第1季 度 前 言 许志坤主管，零售银行及财富管理 执行摘要尊敬的客户：在过去的一年里，我们一直主张对投资组合进行充分投资，我们的季度刊物——《洞察》，连续三期的标题分别是“涨势扩大”、“青睐风险资产”以及“理想时机”。事实上，随着信贷、股票、黄金和私募资产等风险资产的上涨，这些主张都得到了印证。因此，截至2024年12月4日，我们主打的杠铃策略在本年度的回报率达到了15.6%。进入2025年，这种偏好风险的投资策略还可行吗？诚然，应对地缘政治紧张局势以及特朗普可能推行的关税政策等颠覆性因素所带来的影响，将是一项巨大的挑战。在构建投资组合时，我们必须将最坏的情况考虑在内。虽然我们总体上仍然看好风险资产，但我们的策略是持有投资级信贷作为收益来源，同时持有长期增长型股票以提高回报率，并将黄金和对冲基金等另类资产作为分散风险的工具，这应有助于应对波动加剧的时期。在人工智能日益普及的推动下，我们对美国科技股的增持立场仍然是我们对增长最有信心的举措。投资级信贷是我们收益的根基所在，尤其是在美国经济软着陆导致利率下降的情况下。贸易韧性面临挑战，必然会加速全球经济放缓，如果真的出现这种情况，美联储极有可能采取不断升级的宽松政策作为应对措施，因此我们预计投资级债券的回报率将会上升，成为救命稻草。这种情况与2018-2019年特朗普总统对中国加征关税和设置其他贸易壁垒的情形并无二致。与此同时，持有一些相关性较低的资产，如黄金和对冲基金，将增强投资组合的整体韧性。鉴于体育赛事直播日益增长的吸引力，以及热门体育特许经营权的稀缺性，我们在本期刊物中着重介绍了体育领域令人振奋的投资潜力。祝您阅读愉快，并希望您新一年的投资硕果累累。 侯伟福，CFA投资总监2025年第1季度执行 摘要 新的世界秩序2025年第1季度随着美国共和党在选举中取得三连胜，将在未来几年对宏观政策产资产配置生持久影响。为了应对扩张性财政政策和地缘政治紧张局势加剧的双重逆流，我们需要在资产配置中采取“杠铃”策略，即在投资组合配置方面采取极端措施。 2025年第1季度投资概要宏观政策美联储和欧洲央行即将进一步降息，而日本央行虽然可能因政局变化而推迟加息，但应会继续逐渐加息。我们认为中国央行还有进一步降息的空间。信贷预计经济实力将呈现逐渐放缓的趋势。在利差收窄的环境下，优，以获得最佳风险回报。分7-10年期信贷，以管理再投资风险并充分利用曲线利差来获利。另类投资尽管近期金价出现盘整，但其在结构上仍保持强劲涨势；采取同时投资私人资产和公共资产的投资组合方法。考虑使用半流动性工具来管理流动性。 经济前景美国经济继续展现出韧性，而欧洲由于主要出口产品需求低迷，经济增长持续疲软。中国可能会推出进一步的刺激措施来促进国内消费。利率预计美联储将下调利率，但随着市场参与者努力应对“特朗（包括大幅减税、上调关税和财政赤字），降息之路将充满坎坷。大宗商品预计在短期内将持续出现波动；关税上调带来了广泛的需求风险，而对能源安全的关注将导致石油产量的上升。中国需求在宏观层面仍然是一个未知数。 2025年第1季度 投资概要股票继续看好美国股市，受企业利润上涨、国内消费恢复、强劲的人工智能相关资本支出的支撑，美国股市得以提振。东盟将继续受益于降息和“中国+1”战略。货币随着美联储逐渐收回鸽派立场以及“特朗普2.0”开始落实其政策纲领，美元将继续走强。欧元和人民币最易受到关税影响。主题投资体育经济得以崛起，这得益于体育赛事直播的快速增长、人们对女子和青少年体育赛事的热情日益高涨以及电子竞技比赛的人气迅速攀升。 ” 体育职业队除了可以作为炫耀性资产受人瞩目以外，还因其不断上升的估值和较低的市场相关性而具备可靠的投资价值，从而成为投资组合战略补充的理想之选。全球各地对体育职业队的兴趣日益浓厚，因而产生了连锁反应，使更广泛的体育生态系统受益。主要受益者包括：，， 。 01.资产配置美国人民已经发声。随着共和党拿下参议院和众议院控制权，国会山现在迎来了共和党的三连胜，该党完全控制着行政部门和立法机构的两院。如此明确的授权意味着候任总统特朗普将拥有巨大的权利，确保他有能力推动减税、气候变化或边境安全等任何方面的政策议程。对于民主党来说，这是一个转折时刻，该党内部没有一个明确的领导人，因此面临着一场迫在眉睫的生存危机。民主党曾经是工人阶级联盟的坚定捍卫者，但现在越来越多人认为该党是“自由派精英”的政党，过分强调进步意识形态而非民生问题。对于金融市场来说，特朗普的当选将在未来几年对宏观政策产生持久影响。如果选举言论确实转变为现实，那么普遍认为经济衰退即将到来以及美联储将大幅下调政策利率的市场假设将不复存在。特朗普的主要政策议程是为美国公司减税，并为所有收入水平人员延长《减税与就业法案》(TCJA)，这些议程将从他就职第一天起开始实施。这些减税措施不仅能提高企业盈利能力，还能释放更多资金供美国消费者花费，从而推动国内消费。如果共和党的议程全部得以实施，预计美国宏观经济增长势头将会更上一层楼。与此同时，我们也不能忘记，预期的关税上调和通过削减社会项目节省的成本并不足以弥补税收损失。不可避免的是，这只会导致美国财政状况进一步恶化，而美国将无法承受这一点。根据国会预算办公室（CBO）的数据，到2034年，预计公众持有的美国联邦债务将超过GDP的122%，这一水平明显高于第二 2025年第1季 度 资 产 配 置侯伟福，CFA投资总监郑迪伦策略师次世界大战后106%的峰值。持续的慷慨是不可持续的。但随着特朗普想要兑现他的竞选承诺，财政责任的概念显然也被暂时搁置了。重新出现的通胀压力，加上美国财政路径的不可持续性，意味着在特朗普任职初期，债券收益率将上升，公众持有的联邦债务（GDP%）19741992数据来源：国会预算办公室、星展银行 美元也将走强。不可持续的慷概140%105%70%35%0%1938195620102028预期值 贸易摩擦：要把特朗普说的话当真吗？在竞选过程中，特朗普主张对中国商品征收60%的关税，而对其他国家/地区的商品征收10-20%的关税。虽然特兰普的竞选言论建立在关税将由对外贸易伙伴方支付的这一假设上，但现实往往相反。关税负担要么由美国进口商承担（导致企业盈利能力下降），要么转嫁给美国消费者（导致消费下降或储蓄减少）。无论怎样，看起来都有风险。更糟糕的是，正如彼得森国际经济研究所的研究所示，关税往往会导致美国制造商品价格上涨，因为消费者转向更便宜的替代品，国内生产商面临更强劲的需求。根据国际货币基金组织的预测，美国贸易摩擦的再度爆发将导致全球GDP在2025年和2026年分别下降0.8%和1.3%。在全球贸易摩擦迫在眉睫之际，为何共和党大获全胜后风险资产激增？有三种可能的原因。第一，投资者不相信关税会对全球经济造成多大的伤害。第二，鉴于特朗普的“交易型”政策制定风格，投资者认为他最终将与主要贸易伙伴达成有利的协议，从而避免贸易摩擦。第三，投资者将贸易摩擦的前景放在了次要位置，而选择将重点放在特朗普扩张性政策的利好上。特朗普最近 任命参议 员马 尔科·卢比奥（M arcoRubio）为国务卿，并任命迈克·沃尔茨（MikeWaltz）为国家安全顾问，这两人都是众所周知的对华鹰派，这表明未来的道路充满着变数，但一切都还为时尚早，事态可能会朝着任何一个方向发展。在这种情况下，构建投资组合时应谨慎至上。 应对“特朗普2.0”将股票评级上调至中性；对美国的积极态度被欧洲疲软所抵消。我们之前曾将股票评级下调至减持，因为债券的风险回报更为有利。从收益率差额的角度来看，情况更是如此。“特朗普2.0”的到来将改变游戏规则，新政府将推出扩张性政策，推动美国股市明年走高。尽管关税上调的效果（是否促进美国国内制造业复苏）仍有待观察，但毫无疑问，特朗普的减税计划将推动国内消费增长，并大幅提振企业盈利。为了顺应美国新的政策体制，我们将股票评级从减持上调至中性。我们从两个角度出发，决定避免绝对增持股票：（1）欧洲股市的前景仍是一重大拖累，因为该地区面临着经济衰退风险不断上升和地缘政治阻力的双重压力；（2）“特朗普2.0”是“受约束”还是“不受约束”仍充满了不确定性，需要采取谨慎态度。在不确定时期采取“杠铃”投资组合策略。为了应对扩张性财政政策和地缘政治紧张局势加剧的双重逆流，应在资产配置中采取“杠铃”策略。如想实现此目的，可在配置方面采取极端措施：（a）寻求投资贝塔值最高的行业，充分利用特朗普扩张性政策的上升空间；（b）寻求投资最具防御性的资产类别，保护投资组合表现不受特朗普政策的下行影响。 2025年第1季 度 资 产 配 置在10年时间里，美国科技股的贝塔系数是全球股市的1.4倍（欧洲为0.8倍）。随着新政府推出减税和放松管制政策，投资者可从中获得巨大收益。·应对贸易风战险：1.增 持 固 定 收 益 产 品：随着债券收益率回升至4.4%，我们认为增持固定收益产品将带来具有吸引力的回报，因为如果贸易紧张局势升级比预期更为严重，固定收益产品将能提供下行保护。2.减持欧洲股票：由于美国关税上调将迫使中国出口商将产品转到欧洲市场，国内企业竞争和利润压力将会加剧，欧洲股市预计将表现不佳。与此同时，持续的俄乌冲突和特朗普对北约组织的批判立场也将 提高该地 区的 风险溢价。在特朗普首次担任总统期间，美国表现优于欧洲40美国股市相对于欧洲股市30201002015201820212024数据来源：彭博社、星展银行 ·应对特朗普扩张性政策：1.增 持 美 国 股 票：如前所述，我们对股票作为一 种 资 产 类 别 持 中 性 态 度 是 源 于 我 们 对 欧洲的谨慎立场。但是为了顺应特朗普政策的浪潮 ， 我 们 建 议 继 续 增 持 美 国 股 票 ， 因 为 即将出 台 的 减 税 政 策 将 显 著 提 升 企 业 盈 利 。2.增持美国科技股：在美国市场中，我们青睐科技股有两个原因