财政支撑的社融还需货币政策支持——5月中国金融数据点评

证券研究报告 报告日期：[Table_Author][Table_Author][Table_Report] 2/9l未来展望：透过5月金融数据，我们到怎样的趋势？整体经济格局来看，政府加杠杆持续加速下，企业资产负债表结构优化、货币活化不足问题继续改善。规上工业企业资产总计和负债总计同比在长期下行大趋势下，近月呈边际企稳。5月受关税冲击影响，企业资产负债表边际收缩，但资产负债率亦同步下行。反映企业的边际缩表除了受需求冲击以外，也是政策发力下，资产负债表结构优化的体现。货币流通方面，M1-M2剪刀差有所收窄，经济活跃度有所改善。由于宏观杠杆率依然偏高，居民部门融资仍偏弱，体现在M2增速仍不足，故当前周期还要依赖政策继续发力、精准施策以推升预期，打开居民部门货币活性。政策层面来看，上阶段“财政扛旗+货币护航”的政策组合效果显著：一方面，作为社融的主要拉动项，政府债发行继续提速，带动货币循环。另一方面，货币政策的降准降息既提升银行信贷投放能力，实现了企业端票据融资向银行短贷的置换，又带动存款资金流向理财，理财信用下沉则为多数弱资质实体企业注入资金，企业融资环境和融资结构均改善。往后看，各部门均有继续打开的空间，结构上企业部门未来或能接力社融。政府部门看，化债的持续推进释放地方财政空间，企业部门看，债务结构优化、融资环境改善，提升企业后续加杠杆的能力。居民部门看，借贷格局揭示信心边际修复，显示政策刺激对购房需求提振已具备一定效果。下半年将是"政府驱动→企业接棒→居民跟随"的关键转换期，本月社融改善已验证“财政+货币”政策的组合效果，故后续政策护航仍然必要，当前债市基于资金面做多情绪仍将延续。财政方面，政府债继续加杠杆，三季度政府债发行规模预计为3.5万亿左右。货币政策方面，为配合三季度政府债发行，央行可能再降准25BP或以上，或使用其它买断式逆回购\加大逆回购投放\重启国债买债\MLF超额续作等多种工具为银行体系流动性护航。l风险提示警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 证券研究报告 3/9正文目录1重要图表..................................................................................................................................................................52风险提示..................................................................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/9图表目录图表1：人民币贷款、社融各项当月新增及同比多增情况（亿元）................................................................................5图表2：细看企业债券融资情况：金融类融资同比下降，而实体类多行业融资回暖，地产小幅修复（亿元，%）........5图表3：新增信贷总量（单位：亿元）..........................................................................................................................6图表4：新增信贷的分项结构变化（亿元）....................................................................................................................6图表5：新增信贷分项：信贷偏弱主因是企业中长期贷款和票据融资缩量（亿元）.......................................................6图表6：企业新增信贷：短期贷款同比增长（亿元）......................................................................................................6图表7：企业新增信贷：新增票据融资回落（亿元）......................................................................................................6图表8：企业新增信贷：中长期贷款同比偏弱（亿元）..................................................................................................6图表9：企业资产负债表同比变化：关税冲击下，资产负债表转为收缩（%）..............................................................7图表10：新增社融：5月社融新增处于历史偏多水平（亿元）......................................................................................7图表11：新增社融的分项结构变化：结构上仍是以政府债为主（亿元）.......................................................................7图表12：新增社融分项表现：政府债发行多增（亿元）................................................................................................7图表13：新增企业债融资：5月企业债融资强于季节性（亿元）...................................................................................7图表14：新增政府债融资：发行节奏加快（亿元）.......................................................................................................7图表15：新增财政存款：财政存款多于往年（亿元）....................................................................................................8图表16：新增政府债融资与财政存款的差值：差值边际收窄（亿元）...........................................................................8图表17：M1与M2剪刀差收窄（%）...........................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：人民币贷款、社融各项当月新增及同比多增情况（亿元）资料来源：Wind，华安证券研究所注释：信贷数据当月新增来源为人民银行金融统计数据报告，往月数据来源为人民银行金融机构人图表2：细看企业债券融资情况：金融类融资同比下降，而实体类多行业融资回暖，地产小幅修复（亿元，%）2025-032025-022025-012025-0536358.610087.250912.6-3251.936565.29355.249822.3--206.6732.01090.3-28378.810402.947391.8-2149.212391.45010.911940.7-14377.03318.217089.82357.0-1985.61692.7-5149.1-2826.415763.05441.834447.2-1712.3251.1-46.4982.7--26.7-3.321.1-9888.4-3891.64438.3-216.84841.4-2741.1-8.5-450.95047.1-1150.44446.8232.13831.6-3789.22173.3-6056.9-102.42265.0-1352.8-2525.8-782.5-3488.6-215.3774.1-2478.8-1263.42955.8-2568.3112.91491.0--1702.02843.8-2007.8226.158894.022375.070546.02271.038234.06528.052194.0-2237.014866.016939.06933.02367.0-905.01702.04454.01211.0-165.0-228.0449.0-158.0238.0-330.0623.0-51.03632.0-2987.04654.0169.0412.076.0473.041.0-76.0-269.0-227.0-总发行总偿还净融资33835.729419.84415.913527.211733.11794.23391.21301.02090.13518.14427.7-909.63640.42220.51419.9433.2457.3-24.11050.2995.754.67840.57713.3127.31022.4889.4133.0672.8179.2493.633.0101.1-68.136248.529946.26302.2458.2174.3283.8103.380.323.02379.01315.91063.1520.0601.2-81.2 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所-2000-1000010002000300040005000600070002025年5月2024年5月-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年图表5：新增信贷分项：信贷偏弱主因是企业中长期贷款和票据融资缩量（亿元）图表7：企业新增信贷：新增票据融资回落（亿元） 6/9资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年图表6：企业新增信贷：短期贷款同比增长（亿元）图表8：企业新增信贷：中长期贷款同比偏弱（亿元） 7/9资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所-4000-200002000400060008000100001200014000160002025年5月2024年5月-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月2020年2021年2023年2024年图表12：新增社融