5月金融数据点评：政府债和企业债支撑社融，M1增速显著回升

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 政府债和企业债支撑社融，M1增速显著回升 ——5月金融数据点评 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2025年06月15日 核心观点 政府债和企业债支撑下，新增社融实现同比多增。2025年5月社融同比增长 8.7%，环比4月持平，当月社融增量2.29万亿元，同比多增2271亿元。结构 上：1、社融口径人民币贷款同比少增2237亿元，我们理解除了需求仍待提振以 外，债券对于贷款的替代作用亦较为明显，一是化债归还贷款的持续扰动，二是5 月企业债券融资同比多增幅度较大。2、政府债同比多增2367亿元，政府债的前置 发行持续拉动社融增长。3、企业直接融资同比多增1252亿元，主要是债券融资同 比多增1211亿元，伴随资金面的改善，发债成本走低，企业发债融资意愿提升。 4、非标融资同比多减40亿元。 需求偏弱以及债务置换的共同影响下，贷款增速环比小幅回落。5月贷款同比增长 7.1%，环比回落0.1pct，全口径人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿 元。居民户短贷同比少增、中长贷同比多增。居民户短贷同比少增451亿元，主要 是需求偏弱叠加消费贷隐形利率底线的影响；中长贷同比多增232亿元，或主要来 自提前还贷的同比改善，同时5月地产销售数据表现出一定的韧性，新房成交面积同比降幅较4月收窄8.8pct，二手房成交面积同比保持正增长。对公贷款总量、结构依然偏弱。对公短贷同比多增2300亿元，而票据融资同比少增2826亿元，主 要是去年同期短贷“挤水分”、票据冲量明显所形成的基数效应。对公中长贷同比少增1700亿元，在化债、关税扰动等因素的影响下表现持续偏弱。 M1增速环比显著回升，居民存款脱媒尚不明显。5月M1同比增长2.3%，环比回升0.8pct，M2同比增长7.9%，环比回落0.1pct，M2与M1增速剪刀差收窄0.9pct至5.6%。M1增速环比显著回升，在财政支出保持较高力度、宽货币落地、 关税冲击阶段性缓和的背景下，资金活化程度有所改善。5月新增人民币存款2.18 万亿元，同比多增5000亿元，具体来看，居民户存款同比多增500亿元，5月下旬新一轮存款挂牌利率调降开启，从当月数据来看，居民存款脱媒现象尚不明显；企业存款在去年同期的低基数上同比少减3824亿元；财政存款同比多增1167亿元，少于政府债净融资的同比多增幅度，财政支出保持较高力度；非银存款同比多增300亿元。 投资建议与投资标的 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。 现阶段关注两条投资主线： 1、可转债转股后具备补涨机会的标的杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)； 2、左侧布局高股息品种，建议关注：中信银行(601998，未评级)、兴业银行(601166，未评级)、江苏银行(600919，买入)、农业银行(601288，未评级)等国有大行。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 25年存款增长有何新特征？如何展望存款 2025-06-11 脱媒及大行负债稳定性？存款利率下调呵护银行息差，存款脱媒或 2025-05-21 较为温和政府债拉动社融增速提升，低基数下M2增 2025-05-14 速明显向上：——4月金融数据点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、政府债和企业债支撑下，新增社融实现同比多增 2025年5月社融同比增长8.7%，环比4月持平，当月社融增量2.29万亿元，同比多增2271亿元。结构上： 1、社融口径人民币贷款同比少增2237亿元，我们理解除了需求仍待提振以外，债券对于贷款的 替代作用亦较为明显，一是化债归还贷款的持续扰动，二是5月企业债券融资同比多增幅度较大。 2、政府债同比多增2367亿元，政府债的前置发行持续拉动社融增长。 3、企业直接融资同比多增1252亿元，主要是债券融资同比多增1211亿元，伴随资金面的改善，发债成本走低，企业发债融资意愿提升。 4、非标融资同比多减40亿元。 图1：社融、存贷款同比增速及增速差 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% 存贷款增速差（右轴） 社融存量同比增速 贷款同比增速 存款同比增速 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 -5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：当月：历年5月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 202119,52214,2947-408-1,295-926-1,0777176,7011,509 202228,41518,230-240-132-619-1,06836629210,5821,004 202315,56012,219-33835303-1,795-2,1447535,571956 202420,6238,197-487-9224-1,33128511112,2661,367 202522,8945,960135-167173-1,1621,49615214,6331,674 同比多增2,271-2,237622-158-511691,211412,367307 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：国债月度发行进度图3：地方专项债月度发行进度 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 120% 2020 2023 20212022 20242025 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2023 2021 2024 2022 2025 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind，东方证券研究所注：国债发行进度=当月国债净发行/当年中央赤字（含特别国债） 数据来源：Wind，东方证券研究所注：地方专项债发行进度=当月新增专项债/当年新增专项债额度 二、需求偏弱以及债务置换的共同影响下，贷款增速 环比小幅回落 2025年5月贷款同比增长7.1%，环比4月回落0.1pct，全口径人民币贷款新增6200亿元，同比 少增3300亿元。其中居民户贷款同比少增219亿元，对公实贷同比多增600亿元，票据融资同 比少增2826亿元，非银融资同比多增226亿元。具体来看： 居民户短贷同比少增、中长贷同比多增。居民户短贷同比少增451亿元，主要是需求偏弱叠加消 费贷隐形利率底线的影响；中长贷同比多增232亿元，或主要来自提前还贷的同比改善，同时5月地产销售数据表现出一定的韧性，新房成交面积同比降幅较4月收窄8.8pct，二手房成交面积同比保持正增长。 对公贷款总量、结构依然偏弱。对公短贷同比多增2300亿元，而票据融资同比少增2826亿元， 主要是去年同期短贷“挤水分”、票据冲量明显所形成的基数效应。对公中长贷同比少增1700亿元，在化债、关税扰动等因素的影响下表现持续偏弱。 表2：当月：历年5月新增贷款结构（单位：亿元） 人民币贷款 融资 机构贷款 2021 15,000 6,528 -644 1,538 4,426 1,806 624 722 2022 18,900 5,551 2,642 7,129 1,047 1,840 461 230 2023 13,600 7,698 350 420 1,684 1,988 604 856 2024 9,500 5,000 -1,200 3,572 514 243 363 1,008 2025 6,200 3,300 1,100 746 746 -208 589 -73 同比多增 -3,300 -1,700 2,300 -2,826 232 -451 226 -1,081 金融机构:新增 对公:中长期对公:短期对公:票据 居民户:中长期居民户:短期非银行业金融其他 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图4：30大中城市商品房成交面积当周值（单位：万平方米）图5：14城二手房成交面积当周值（单位：万平方米） 600 500 400 300 200 100 350 2021 2024 2022 2025 2023 300 250 200 150 100 50 2021 2024 2022 2025 2023 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 三、M1增速环比显著回升，居民存款脱媒尚不明显 2025年5月M1同比增长2.3%，环比4月回升0.8pct，M2同比增长7.9%，环比回落0.1pct，M2与M1增速剪刀差收窄0.9pct至5.6%。M1增速环比显著回升，在财政支出保持较高力度、宽货币落地、关税冲击阶段性缓和的背景下，资金活化程度有所改善。 5月新增人民币存款2.18万亿元，同比多增5000亿元，具体来看，居民户存款同比多增500亿元，5月下旬新一轮存款挂牌利率调降开启，从当月数据来看，居民存款脱媒现象尚不明显；企业存款在去年同期的低基数上同比少减3824亿元；财政存款同比多增1167亿元，少于政府债净 融资的同比多增幅度，财政支出保持较高力度；非银存款同比多增300亿元。 图6：M1、M2增速与M1、M2增速剪刀差 16% M2 -M1 增速剪刀差（右轴） M1 同比增速 M2同比增速 14% 14% 12% 12% 10% 10% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% 0% 0% -2% -2% -4% -4% -6% -6% -8% 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 数据来源：