多重因素共振，创新药进入价值重估新周期

PS（销售峰值）倍数法进行交流，该方法基于药品销售峰值、DCF倒推得到的PS倍数以及临床成功率等因素计算企业内在价值。目前，在行业环境变化的背景下，我们认为应给予创新药公司五倍的PS估值，而非过去的三倍。为什么认为现在可以将创新药的PS估值从三倍提升至五倍？提升创新药PS估值至五倍的逻辑基于多个产业质变和催化因素，包括净利润率提升、医保快速准入规则优化导致放量速度加快、进院速度提升、预期收益率或折现率调整（下调无风险收益率）、药品生命周期现金流改善以及国际化进程深入等。此外，中国创新药在全球市场上展现出的含金量和出海BD成绩也提供了有力支撑，使得优质创新药公司的价值能够得到更高估值倍数的认可。创新药出海的趋势如何，能否持续下去？创新药出海有借船出海和造船出海两种模式。借船出海主要是通过BD合作将产品推向国际市场；造船出海则是企业通过海外临床注册和商业化体系主动掌握产品在全球的开发与落地，适用于综合能力较强的大型生物医药企业。这两种全球化路径的选择有助于企业在海外市场实现平台建设与利润全周期掌控，当前出海趋势明显，并有望持续下去。创新药企业如何选择出海路径？借船出海模式为何对创新药企业有利？国内大部分创新药企业倾向于采用借船出海模式，即通过专利授权的方式将产品权益授权给海外药企，由对方负责后续临床开发和商业化。这种模式具有轻资产、低风险和变现快的特点，特别适合研发阶段缺乏海外运营经验的公司。同时，随着中国创新实力提升，部分企业可能实现从研发输出者到全球医药巨头身份的转变。借船出海模式能够为企业带来客观的现金流，支持后续研发和运营，并为企业的国际价值提供估值锚点。中国药企的技术能力强且处于全球领先地位，尤其在大分子领域如双抗、ADC等前沿技术上获得海外专家认可，这为后续海外联创合作、授权转让及自主商业化奠定了坚实基础。中国创新药在全球舞台上的表现如何？ 根据医药魔方的数据，中国原创或原创新药的数量已超过美国，占据全球创新药24%的份额，且中国创新药已从跟随创新走向源头创新，成为全球创新生态链的重要组成部分。此外，国产的一些创新药物获批数量快速增长，国际影响力逐步扩大。创新药出海窗口是否长期开放？出海路径上，创新药企业既可以造船出海也可以借船出海。目前，借船出海模式借助专利授权等方式，吸引了国外药企合作，为未来合作提供了可持续的土壤。同时，多地举办的重大会议和学术大会等活动也促进了中外企业间的交流与合作。地缘政治冲突是否会影响创新药板块？尽管存在中美之间的地缘政治冲突，但大部分创新药以专利授权（借船出海）模式出口，仅少部分涉及进口至美国，因此关税冲击相对较小。此外，对于具备白inclass或sincclass潜力的产品，在疗效和安全性上有相对优势，对价格压力不敏感，故整体上创新药板块受地缘政治影响较小。为何出海对于创新药企业的估值至关重要？出海对于创新药企业的估值重要性体现在多个维度，包括国际领先跨国药企签署的大额首付款及总包交易形成的清晰可验证的估值锚点，这不仅证明了国内药物在全球市场的竞争力，也极大提升了市场对国内企业创新能力的认可。另外，出海交易带来的首付款、研发里程碑付款、商业化分成等多样化的现金流形式增强了企业现金流的稳定性和可预测性，有助于构建更稳定的DCF或PS估值模型，并且在资本市场中，出海被视为企业国际化能力和创新水平的综合体现，有助于吸引更多投资者的关注，优化财务结构，提升估值中枢。海外MNC在下一代IO方面的主要竞争意图是什么？海外MNC希望通过引入下一代的IO技术，在可能达到的千亿甚至更大的市场中抢占竞争地位。你们正在密切关注和跟踪哪些方向？ 我们正在关注几个方向，但需要提示的是，这些药品目前都处于临床阶段，存在开发失败的风险。细胞因子在抗肿瘤治疗中的作用是什么？细胞因子，尤其是白介素等，其机制主要是对目标细胞进行扩增，比如通过增加相应T细胞数量来提高对特定肿瘤的响应。细胞因子在T细胞泡沫型肿瘤中的应用前景如何？理论上，通过细胞因子可以增加人肿瘤中相对较少的、有能力杀伤肿瘤体细胞的T细胞数量，从而覆盖更多患者群体，并可能在疗效上优于海外的一些药物。国内药企在细胞因子研究上的策略有何不同？国内药企采取了如顺势激活、双重靶向以及结合PD网25的体细胞等策略，通过激活和调控体内T细胞，以达到更好的肿瘤杀伤效果。对于阿尔法受体的结构遮蔽有什么特别之处？针对阿尔法受体的结构遮蔽是为了避免与TY细胞产生的负向条件活性结合，确保正向免疫调节，促进CD8+T细胞分化成效应体细胞。TCETCLinaction作为重要药物类型的原因是什么？TCETCLinaction在实体瘤中有广泛应用且开发中遇到不少困难，我们通过筛选干净的靶点、2比1设计以及结构遮蔽等方法进行破局，并关注与之相关的双抗药物的研发进展。对于创新药领域的政策调整如何看待？国家针对集采政策进行了优化调整，弱化了价格竞争力度，更加强调质量评估与监管，这将有利于头部企业凭借规模效应和成本控制能力实现合理利润空间下的营销增长，改善整体盈利稳定性。同时，集采政策的变化也意味着从挤压价格水分向培育健康产业生态转型，对创新药的 鼓励和支持更加明显。今年上保政策推动发展的重要性体现在哪里？上保政策的推动发展有助于填补基本医保目录与市场之间的空白，通过丙类目录将创新高价值药品纳入支付范围，为患者提供更多选择权利，同时也鼓励惠民型商业保险将符合条件的丙类目录药品纳入基本医保范畴，实现医保资源的合理分配，满足不同层次的医疗需求。这次创新行情中，363的数据为何如此重要？363的数据在此次创新行情中扮演了关键角色，它拉动了整个创新行情的发展。阿斯口上的PDME2产品表现出的优秀数据是其成功的关键所在。请从专业角度详细分享一下363数据优异的原因及其市场空间有多大？363数据之所以出色，是因为其解决了事前的一些关键问题，并且在市场空间方面有巨大潜力。不过，由于篇幅限制，具体机制和市场空间的详细分析未在对话中展开。IGS2的研发历程是如何的？IGS2的研发历程经历了多次尝试和失败。最初使用高剂量阿迪白介素进行探索，但因安全性与疗效问题未能成功。第二代产品尝试通过增加T细胞活性来扩增效应体细胞，但最终海外的该药物也因缺乏靶向性而失败。第三代产品转向针对肿瘤微环境进行靶向扩增，但由于非选择性扩增导致效果增量不明显。第四次开发时，国内外企业开始尝试与PD-1融合蛋白的顺势激活策略，通过定向激活PD-1阳性T细胞，取得了显著效果。对于创新药领域，特别是细胞因子疗法，未来的前景如何看待？我们认为创新药领域远未达到顶峰，尤其是细胞因子疗法，在海外已经展现出非常好的OS数据，预示着巨大的发展潜力。白介素22等产品的进展非常喜人，且有潜力为患者带来更有效的治疗方案。 对于近期创新药行情，有何信心？我们对创新药行情持有坚定信心，主要基于以下逻辑：一是整个行业估值需要重塑，产业结构变化使得PS应上调；二是国内政策转变及出海策略提高了销售峰值预期；三是从行业整体发展趋势来看，峰值仍在上升，今年是较好的投资机会。同时，我们的基金产品也积极布局创新药等细分领域，通过精选优质企业和景气度向上的细分领域来增强投资组合的表现。