国资赋能+集采放量，中药CRO打开第二曲线

河南老牌中药企业，业务布局广泛，2022年获强力股东加持。太龙药业成立于1998年，前身为1993年建厂的众生制药厂，是集生产、经营、科研于一体，重点布局中药口服液、中药饮片、药品研发服务等多个领域，生产口服液、片剂、胶囊、原料药等多种剂型共100多种产品的现代化制药企业。 公司于1999年在上交所上市，是河南首家上市医药公司。2022年郑州泰容产业投资有限公司入驻成为新的大股东，实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。新股东入驻以来，已实施两轮激励及回购方案；近两年公司业绩逐步企稳，回馈股东意愿较强。 中成药集采中选有望推高双黄连口服液需求，巩固行业领跑地位。太龙药业是双黄连口服制剂的龙头企业，2023年份额超过30%；公司品牌在医院端销售的感冒中成药中排名靠前，2023年双黄连口服液销售额超7亿元。2024年公司参加全国中成药集采，公司产品双黄连口服液和丹参口服液中选，与公司2021年参加的19省中成药集采情况相比，双黄连口服液的中选价格保持11.25元/盒（12支装）水平，与上轮集采结果持平，而本次集采涉及31个省份，有望在需求量上为公司带来增长。 中药CRO业务迎来发展窗口期。近年来，受到审评审批制度改革和药品说明书修改政策等因素的影响，中药CRO业务需求有望保持较高景气。公司主要负责药品研发服务业务的子公司北京新领先发展已有近20年，连续获评“中国医药研发50强企业”，近两年新领先医药陆续助力合作伙伴斩获近20项新药的临床批件，预计今年将有3~4个项目进入NDA阶段。 投资建议：公司整体受益于中医药复兴进程，核心业务稳定，“双黄连”系列产品护城河深，产品形成平台组合，受益差异化、细分化和升级趋势。中药饮片和药品研发业务依托专业子公司长期深耕，在行业内树立标杆形象，受益医疗行业长期发展。公司积极求变，新实控人背景实力强，在资源匹配、管理模式、发展思路上将得到进一步的加持和提升，促进长期、健康、持续发展。预计公司2025-2027年EPS为0.11元、0.15元和0.20元，当前股价对应25-27年PE倍数为55.4x、40.0x、29.3x，首次覆盖，给与“增持”评级 。 风险提示：行业监管风险，业务拓展不及预期，集采政策风险，市场竞争加剧 1多板块布局，强力股东入驻激励频出 太龙药业成立于1998年，前身为1993年建厂的众生制药厂，是集生产、经营、科研于一体，以中西药产品为主，生产口服液、片剂、胶囊、原料药等多种剂型共100多种产品的现代化制药企业。公司于1999年在上交所上市，是河南首家上市医药公司。主要业务为药品制造和药品研发服务，具体包含药品制剂、中药饮片、药品研发服务和药品药材流通四个板块的业务。 公司主要产品包括双黄连口服液系列、双金连合剂、丹参口服液、小儿清热止咳口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片、石杉碱甲片等。其中，双金连合剂、双黄连口服液（儿童型）、双黄连合剂及小儿复方鸡内金咀嚼片为公司独家产品/剂型。公司核心产品双黄连口服液多次被国家卫健委、中医药管理局列入重大疫情诊疗方案的推荐用药，是应对呼吸道传染性公共卫生事件的代表性用药之一，多次被评为“药店店员推荐率最高品牌（感冒药类）”。 图表1：公司发展历程 中药饮片、药品研发服务和药品药材流通业务分别由子公司桐君堂、北京新领先和桐君堂道地药材公司主要开展。经过多年发展，公司及产品得到行业及消费者的广泛认可，曾入选中国中药协会发布的“2023年中成药工业TOP100”榜单、米内网“2023年度中国中药企业TOP100”，获评“河南省农业产业化省重点龙头企业（2022-2024）”、河南省工业和信息化厅“2024年河南省制造业重点培育头雁企业”。子公司桐君堂药业是第五批国家级非物质文化遗产代表性项目“桐君传统中药文化”的传承单位，“桐君堂”品牌为第三批中华老字号。子公司北京新领先经过近20年的行业积淀，拥有专业的研发管理团队、完善的研发质量管理体系以及丰富的药品研发经验，是国家高新技术企业并连续获评“中国医药研发50强企业”。 图表2：公司股权架构 2022年，公司原控股股东郑州众生实业集团有限公司（以下简称“众生实业”）引入新的战略股东，在资金、资源和产业整合方面赋能增量。新股东郑州泰容产业投资有限公司（以下简称“泰容产投”）受让太龙药业14.37%股本成为新的控股股东，公司实际控制人由巩义市竹林镇人民政府变更为郑州高新技术产业开发区管委会，过户登记手续于2022年1月21日完成。泰容产投系郑州高新产业投资集团有限公司（以下简称“高新产投”）为本次交易而设立的公司，其母公司高新产投重点服务于郑州高新区生物医药、科技金融、园区开发运营等板块的业务推动，是郑州高新区打造“千亿级世界一流高科技产业园区”的重要载体；其间接控股股东郑州高新投资控股集团是中部地区具有雄厚资本实力和较强核心竞争力的综合性国资集团，积极拓展智慧政务、智慧交通、智慧医疗、智慧养老新型业务，重点布局科技金融、产业投资、生物医药业务板块。本次控股股东及实际控制人的变更有利于公司优化股东结构，完善公司治理，推动公司高质量发展；公司将继续聚焦中药产业、搭建全产业链医药研发CXO服务体系，加强核心技术资源和战略性资源投入，保持发展战略的持续性和稳定性。 自2022年初新股东入驻以来，公司先后实施了两轮激励及回购方案： 2022年4月，公司发布第三期员工持股计划，修订版确定本期持股计划存续期为24个月，参与人数不超过220人，拟自筹资金总额上限为4,900万元，持股计划持有公司股票预计不超过10,846,107股，占公司总股本的1.89%；其中董监高人员6人合计占本期员工持股计划份额比例为16.33%。 2022年7月，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购价格不超过人民币7元/股(含)，回购资金总额不低于人民币4,000万元（含）且不超过人民币8,000万元（含），回购期限自公司董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。至2023年7月，公司完成回购，已实际回购公司股份14,523,100股，占公司总股本的2.53%，回购最高价格5.99元/股，回购最低价格4.99元/股，回购均价5.49元/股，使用资金总额79,724,005.75元（含交易费）。 2023年10月，公司发布第四期员工持股计划，草案显示本期持股计划存续期为24个月，拟参与人数不超过120人，拟自筹资金总额上限为7,980万元，持股计划涉及的标的股票规模不超过14,523,100股，占公司总股本的2.53%；其中董监高人员6人合计占本期员工持股计划总份额的比例为29.45%。 2024年2月，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用不低于人民币3,000万元（含）且不超过人民币6,000万元（含）的自有资金回购股份，回购价格不超过人民币8元/股，回购期限为自公司董事会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。至2025年1月，公司完成回购，已实际回购公司股份6,438,700股，占公司总股本的1.12%，回购最高价格5.42元/股、回购最低价格3.82元/股，回购均价4.67元/股，使用资金总额30,057,650.40元（不含交易费）。 2业绩企稳，股东回馈意愿较强 营收方面，2019-2024年，公司表现较稳健，5年CAGR为8.2%，药品制造业务在营收中占比保持在近8成，对公司总营收影响较大，分产品看主要是中药饮片和中药口服液。 2024年，因药品制剂业务业绩阶段性承压，工业销售发货较上年略有下降，全年实现营业收入19.41亿元，同比下降6.21%。2025年一季度，公司实现营业收入3.23亿元，同比减少35.2%；实现归母净利润153万元，同比减少92.8%；业绩下滑主要因为公司药品制剂业务的主要产品参与全国中成药采购联盟集中采购并中选，报告期内中选结果尚未落地实施，同时公司对原有销售渠道进行整合，过渡期间产品销量受到较大影响。 利润方面，2020-2022年，公司毛利额相对稳定，净利润受到费用投放增加、减值损失及自然灾害影响出现较大幅度下滑。2022年在新一届董事会的领导下，公司制定并执行公司“十四五”战略规划，以高质量发展为主线，坚持“稳中求进”的工作基调，树立品牌、拓展渠道、丰富产品、提升服务，公司费用率逐年改善，利润端重回增长。2024年，公司实现归母净利润5053万元，较前高2019年增长10.5%。 图表3：公司分行业收入情况（万元） 图表4：公司利润情况（万元） 图表5：公司费用率情况 图表6：公司流动性情况 经过5年调整，2024年公司ROE为3.29%，与2019年3.43%水平相近。相较2019年，2024年公司利润率有所下降，周转率有所提升。 图表7：公司ROE拆分（%） 2019-2024年，公司收现比维持在1左右，显示收入质量较好，但同时应收账款规模也在逐年增加，2024年达到当年营收的一半；公司负债率保持在54%上下，在行业中属于较高水平，公司流动比率/速动比率分别在1和0.8左右，至2025年一季度货币资金余额为4.04亿元，流动性相对紧张；公司回馈股东意愿较强，6年间公司累计归母净利润约为1亿元，但累计分红+回购金额超过2.5亿元，测算累计分红率达接近250%。 图表8：公司分红及回购情况（万元） 分产品看，公司营收主要由中药饮片、中药口服液和药品研发服务贡献，利润主要由中药口服液、中药饮片和药品研发服务贡献；中药口服液毛利率较高，利润端占比稳定在近5成，是公司的核心业务，药品研发服务弹性较大，2020-2021年毛利额占比超过30%。 图表9：公司分产品收入情况（万元） 图表10：公司分产品毛利情况（万元） 图表11：公司分产品毛利率情况 3全国集采打开跨区域量增窗口 3.1药品制剂业务：双黄连集采价格影响有限，院端需求有望进一步增长 公司药品制剂业务以中药口服制剂为主，治疗领域覆盖呼吸系统、心脑血管、消化系统、神经系统、生殖系统及妇科疾病，主要产品包括双黄连口服液系列、双金连合剂、小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、藿香正气合剂、丹参口服液、生脉饮、小儿复方鸡内金咀嚼片、石杉碱甲片、五子衍宗口服液、复方益母口服液等。其中，双金连合剂、双黄连口服液（儿童型）、双黄连合剂及小儿复方鸡内金咀嚼片为公司独家产品/剂型。 图表12：公司药品制剂业务主要产品 呼吸系统用药是公司最主要品类，其中双黄连口服液是拳头产品。 图表13：按治疗领域划分产品收入情况（万元） 据米内网，感冒中成药近年来在我国三大终端六大市场中规模在200亿左右，2023年超过210亿元。2024年，公立医疗机构终端销售额约为85亿元，其中以岭药业以近25%份额居第一，太龙药业位列行业第3（同比上升2位）；产品上，连花清瘟颗粒稳居榜首（2023年销售额超18亿元），双黄连口服液位列第3（2023年销售规模超7亿元）；从品牌格局看，太龙药业是院端双黄连口服液第一品牌。 图表14：中国公立医疗机构终端感冒中成药销售情况（万元） 图表15：2024年中国公立医疗机构终端感冒中成药TOP5集团 图表16：2024年中国公立医疗机构终端感冒中成药产品TOP20 图表17：2024年中国公立医疗机构终端感冒中成药品牌TOP20 零售药店的感冒中成药销售规模在疫情结束后有所下降，由2022年的约160亿元下降到2024年的约120亿元，其中华润医药在药店端份额超过1/3；产品上，感冒灵颗粒以超32亿元销售额领先；双黄连口服液位列第7，规模超5亿，其中分品牌看，哈药三精制药的双黄连口服液规模最大，在2024年中国零售药店终端感冒中成药品牌TOP20中排名第9，河南太龙药业规模排名第15。 图表18：近年中国零售药店终端感冒中成药销售情况（万元） 图表19：2024年中国零售药店终端感冒中成药