联邦制药作为青霉素类抗生素龙头，受益于抗生素上游景气度高位运行，主业表现良好。公司以胰岛素为锚，十余年来深耕内分泌领域，GLP-1梯队完善，自研创新三靶UBT251进展领先且拥有全球权益，值得重点关注。动保三大基地投产在即，有望释放产能压力，从畜类到宠物，动保业务有望成为中短期第二增长动能。公司于2023年推出股权激励计划，共计授予1209.69万股股份，占总股本0.67%，有望进一步提升集团凝聚力。
抗生素上游龙头，中间体+原料药+制剂一体化垂直布局灵活度高。公司拥有世界最大的青霉素中间体6-APA原料药生产基地，为抗生素上游龙头。其中6-APA由发酵工艺生产，环保壁垒高，竞争格局相对稳定，公司市占率近半。截至目前，抗生素中间体/原料药价格仍维持高位，受益于本轮行情，公司2024H1中间体营收上涨25.4%至13.14亿元，原料药营收上涨1.2%至34.64亿元。往后看，公司将拓展更高附加值的无菌原料药领域及深化垂直一体化产业布局，高栏港无菌原料药项目总投资12亿元，主产无菌β-内酰胺酶抑制剂/无菌头孢原料药，预计于2025年投产。制剂方面，“三仙”市场认可度较高，一体化布局亦更具备成本优势。存量核心制剂仅倍能安集采风险尚未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力。
深耕以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1梯队完善，自研创新三靶UBT251进展领先且拥有全球权益，值得重点关注。公司布局胰岛素近20年，国采续标全线产品A类中选，基础量同比增加52.5%。以内分泌/代谢为主，公司在研管线（用）44项，其中GLP-1管线布局全面：利拉、司美亦已在研发后期；UBT251（GLP-1/GIP/GCG）为国内首家、全球第二家化学合成法制备三靶产品，国内已开展Ib期临床，美国已获FDA批准；口服GLP-1小分子、二代胃肠道激素等在pre-IND阶段。
兽）化学制剂头部企业，从经济动物到宠物，产能释放在即，动保有望成为第二增长曲线。动保业务近年来涨势迅猛，2020-2023年CAGR高达75%。核心产品主要是兽）抗生素制剂，为公司主业的优势延伸。今年底至明年，公司多个动保新基地释放在即，有望缓解供给瓶颈，合计产值达50亿以上。现阶段经济动物仍是基本盘，而宠物药是重点发力的板块，营收高速增长，于2024H1首次赶超水产药，叠加目前40余款宠物药在研（含5款1类新兽药），宠物药后续有望接力驱动高速增长。
盈利预测及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.95、 35.13、38.92亿元，对应PE分别为4.8、4.2、3.8。抗生素上游价格稳定，主业企稳，动保三产能释放在即，公司业绩具向上弹性，此外，GLP-1梯队建设完善，创新三靶具全球权益，进展领先。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：主要产品价格波动、行业竞争加剧、集采降价超预期、原料成本上升、汇率变动。
