黑芝麻智能有望打破高通对CDC芯片的垄断

See the last page for disclaimerEquity ResearchEquity Research Report证券研究报告Company ReportMachinery SectorBlack Sesame (02533 HK)[Table_Title]Company Report:Black Sesame (02533 HK)公司报告：黑芝麻智能(02533 HK)[Table_Summary]黑芝麻智能有望打破高通对CDC芯片的垄断首次覆盖黑芝麻智能（“公司”），给予“买入”评级和23.61港元目标价。黑芝麻智能作为中国领先的辅助驾驶SoC芯片设计公司之一，正在通过获得C1200系列芯片车型定点，并开始其下一代A2000芯片的生产过程，巩固自己在OEM生态系统中的地位。因此，我们相信公司收入前景向好。我们预计公司2025-2027年收入分别为人民币7.364亿元、人民币16.112亿元和人民币20.355亿元，同比增长55.3%、118.8%和26.3%。我们的目标价基于8.0倍2026年EV/Sales比率，并参考可比同业。目前，公司面临与半导体研发相关的高成本，但也拥有优异的经营杠杆。收入增长取决于三项业务发展：1）C1200系列在短期内成功拓展到集成座舱和ADAS市场；2）能够快速量产125-1000 TOPS A2000系列并获得设计订单，从而实现中期收入增长；3）公司能够继续将其下一代SoCs（预计2028年量产）工艺改进到5-3nm，从而实现可持续的收入。我们认为，鉴于其高质量的产品和与客户的牢固关系，业务发展1)和2)的可能性较大。近期而言，我们预计C1200系列将在规模可观的座舱域控制器（“CDC”）市场获得显著的市场份额，因为它是高通SA8775p少量国产替代之一。我们预计2026年市场规模将扩大到人民币54亿元-110亿元，2025年销量将增长80%。黑芝麻智能将自己定位为地缘政治安全的高通替代，如果考虑到相对性能差异，正确定价C1200系列芯片，则有可能大幅增加市场份额。中期来看，如果公司能够在2025年为其A2000系列获得大量车型定点，这将使其销量、平均售价和毛利率在2026年获得显著增长。我们认为，这可能是因为：1）公司目前正在与多家OEM接触，以实现车型定点；2）公司A2000系列与国内同类产品相比具有较高的原始INT8TOPS；3）大多数OEM更喜欢使用自己选择的自动驾驶算法，这种选择比地平线的SoC +算法解决方案更可取，后者将辅助驾驶算法提供商锁定为地平线。投资催化剂：1）公司宣布A2000芯片获得定点；2）公司C1200系列产品大幅影响到收入，导致收入超预期。风险：1）OEM内部实现ADASSoC设计；2）贸易摩擦使公司无法获得离岸EDA和制造公司的服务；3）最新芯片的生产延迟。[Table_Profit]Year EndTurnoverNet ProfitEPSEPS年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(△%)2023A312(4,855)(68.382)n.a.2024A4743131.189n.a.2025F736(1,844)(2.966)(349.5)2026F1,611(1,572)(2.528)n.a.2027F2,036(1,430)(2.300)n.a.[Table_BaseData]Shares in issue (m)总股数(m)630.4Major shareholder大股东Market cap. (HK$ m)市值(HK$ m)11,397.6Free float (%)自由流通比率(%)3 month average vol.3个月平均成交股数(‘000)13,982.152 Weeks high/low (HK$) 52周高/低(HK$)43.850 / 14.500Source:the Company, Guotai Junan International. 中文版Chinese version[Table_Rank]Rating:评级：[Table_Price]6-18m TPShare price股价：股价表现[Table_QuotePic]Change in Share Price股价变动Abs. %绝对变动%Rel. % to HS Index相对恒指变动%Avg. share price（HK$）平均股价（港元）BPS每股净资产(RMB)0.0001.9211.2781.3630.460 PER(x)(0.2)14.3(5.6)(6.6)(7.2) 目标价:PBR市净率(x)n.a.8.813.012.236.1 目录投资逻辑.............................................................................................................................................................31.公司运营分析...................................................................................................................................................41.1公司历史.......................................................................................................................................................41.2管理 ...............................................................................................................................................................41.3产品 ...............................................................................................................................................................51.4与客户、供应商和合作伙伴的持续合作打造护城河......................................................................................62.汽车SoC芯片产业：快速成长的市场与未予开发的国内公司扩张机会.......................................................72.1增长引擎.......................................................................................................................................................72.2供应链...........................................................................................................................................................92.3研发 .............................................................................................................................................................102.4竞争格局：纯ADAS/AD.............................................................................................................................102.5竞争格局（城市NOA +座舱SoC芯片）....................................................................................................123.盈利预测........................................................................................................................................................164.估值...............................................................................................................................................................174.1相对估值.....................................................................................................................................................174.2 DCF分析....................................................................................................................................................174.3结论 .............................................................................................................................................................18财务报表和比率................................................................................................................................................19 See the last page for disclaimerPage 2 of 20Table_RightMar2] See the last page for disclaimer投资逻辑黑芝麻智能是一家车规级计算SoC和智能汽车解决方案提供商，其SoC集成CPU、存储器和I/O接口等关键组件，为智能汽车提供关键功能。公司基于SoC的解决方案结合内部开发的IP核、算法、中间件和工具链软件，以满足不同客户的需求。黑芝麻智能提供两个SoC系列：华山系列用于自动驾驶等高算力应用，武当系列用于智能座舱和网关集成等跨域功能。公司最初将华山系列商业化，最近将武当系列拓展到