转债策略月报：以哑铃策略稳中求进

固定收益定期 以哑铃策略稳中求进转债策略月报 市场情绪回暖，转债收涨。截至5月30日收盘，上证指数月度涨209，作者 沪深300涨185、上证50涨173，中证1000涨128，深证 证券研究报告固定收益定期 2025年06月12日 成指、创业板指涨幅明显。转债方面，5月中证转债指数涨175，跑输权益034pcts。总体而言，中美双方就关税问题展开和谈，市场情绪回暖权益市场在上月迎来单日巨大跌幅后逐渐修复，已逐渐回复到3月水平，转债市场随权益市场上涨，但涨幅略跑输权益。 转债估值回落。截至5月30日，可转债算数平均价格为12270元， 环比上涨093pct，较2025年1月同期下跌201pcts，环比2025年 2月同期下跌820pcts，当前价格处于2023年以来的85分位水平。 转债价格上涨，估值回落，截至5月30日，全市场可转债平均转股溢价率为4455，分位数位于2023年1月以来的1120。余额加权的平均转股溢价率为4505，分位数位于2023年1月以来的2050。 公募基金、保险减持转债。据上交所披露，2025年5月可转债市场总计 418202亿元，环比减少20264亿元。5月前大可转债持有者分别是： 公募基金143284（占可转换公司债券持有面值总额的34，后同）、企业年金81215（19）、保险机构38904（9）、一般机构29051（7）、证券公司自营28809（7）亿元，其中一般机构减持11231亿元，公募基金减持6973亿元，保险机构减持1764亿元，证券公司自营减持635 亿元，企业年金增持845亿元。深交所2025年5月数据显示，深交所可 转债市场总计301954亿元，其中前大可转债持有者分别是基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有95145（占可转换公司债券持有面值总额的3151，后同）、45349（1502）、40676 （1347）、29805（987）、19694（652）亿元，其中基金与一般机构分别减持1401和1011亿元，自然人投资者、企业年金和其他专业机构则有小幅增持。 坚持哑铃配置策略，把握科技与内需防御双主线，关注投并购主题。上 期我们采取哑铃策略，着重发力中低价转债，45月转债优选组合期间 收益达1598，所有持仓均获得正向收益，其中豪24转债、华翔转债、英搏转债等贡献大幅超额收益，热门主题且有基本面支撑的标的表现持续向好。本期，我们对转债组合进行了适当调整，但仍然采用“哑铃策略”进行配置，继续持有高评级大额底仓券的同时，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题的优质标的。防御端方面，截至2025年6月9日齐鲁转债收盘价超130元，考虑到上行空间，改持兴业转债、紫银转债，稳固底仓以预防流动性问题。进攻端方面，许多周期底部行业因投并购事务迎来股价提振，且此类主体的转债价格较低，有一定下修预期，建议关注中低价转债的此类机会。因此，在已有组合里，剔除公告强赎的华翔转债、以及超高价的豪24转债、英搏转债，增持东南转债、回天转债、山玻转债。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyeweigszqcom 分析师素芳 执业证书编号：S0680524060002 邮箱：wangsufanggszqcom 相关研究 1、《固定收益点评：核心CPI上升或由金价驱动》2025 0609 2、《固定收益定期：乘用车零售回升基本面高频数据跟踪》20250609 3、《固定收益定期：利率为何能突破前低》202506 08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场回顾3 1市场情绪回暖，转债收涨3 2转债估值回落5 3关注转债持有人结构变化8 4一级市场动态9 二、策略布局11 风险提示12 图表目录 图表1：5月中证转债指数未跑赢大盘指数（）3 图表2：5月权益及转债分行业走势情况3 图表3：4月权益及转债分行业走势情况4 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）5 图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元）5 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率5 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率5 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（）6 图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025529；元）6 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025529；元）6 图表11：万得可转债行业指数涨跌幅（截至2025529；）6 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率（）7 图表13：5月，上交所可转债持有人结构（亿元）8 图表14：5月，上交所可转债前5大可转债持有人持有面值（亿元）8 图表15：深交所可转债持有人结构（截至2025年5月，单位：亿元）8 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元）8 图表17：2021年2025年6月可转债发行数量及规模9 图表18：截至2025年6月9日待发行可转债情况9 图表19：即将可能触发下修的可转债10 图表20：即将可能触发赎回的可转债10 图表21：上期推荐转债组合（数据截至202569）11 图表22：推荐转债组合（数据截至202569）12 一、市场回顾 1市场情绪回暖，转债收涨 截至5月30日收盘，上证指数月度涨209，沪深300涨185、上证50涨173，中证1000涨128，深证成指、创业板指涨幅明显。转债方面，5月中证转债指数涨175，跑输权益034pcts。总体而言，中美双方就关税问题展开和谈，市场情绪回暖，权益市场在上月迎来单日巨大跌幅后逐渐修复，已逐渐回复到4月水平，转债市场随权益市场上涨，但涨幅略跑输权益。 图表1：5月中证转债指数未跑赢大盘指数（） 证券简称 2025年2月涨跌幅 2025年3月涨跌幅 2025年4月涨跌幅 2025年5月涨跌 上证指数 216 045 170 沪深300 191 007 300 上证50 214 101 中证1000 726 0 深证成指 448 创业板指 中证 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 农林牧渔、传媒行业转债领涨。5月，多数行业权益及转债迎来上涨行情，权益与转债的涨幅分化较为明显。其中农林牧渔与传媒行业的转债月度涨幅最大，而4月表现优异的通信与建筑材料等行业则迎来回调。 图表2：5月权益及转债分行业走势情况 2025年5月算术平均转债涨跌幅（） 2025年5月中证转债指数涨跌幅（） 2025年5月算术平均正股涨跌幅（） 20 15 10 5 0 5 10 15 农传美银有计环建国汽家交电电基食纺医机石煤轻公非建钢商社通 林媒容行色算保筑防车用通力子础品织药械油炭工用银筑铁贸会信 牧护金机 渔理属 装军电运设 饰工器输备 化饮服生设石 工料饰物备化 制事金材零服造业融料售务 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 图表3：4月权益及转债分行业走势情况 152025年4月算术平均转债涨跌幅（）2025年4月算术平均正股涨跌幅（） 2025年4月中证转债指数涨跌幅（） 10 5 0 5 10 15 建通传农石银公轻建食基钢美商计机环交医纺电国有非家汽煤电社筑信媒林油行用工筑品础铁容贸算械保通药织子防色银用车炭力会 材牧石 料渔化 事制装饮化业造饰料工 护零机设理售备 运生服 输物饰 军金金电设服 工属融器备务 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 2转债估值回落 2025年5月，可转债算数平均价格为12270元，环比上涨093pcts。截至5月30 日，536只现存转债的算数平均收盘价为12270元，较2025年1月同期下跌201pcts， 较2025年2月同期下跌820pcts，当前价格处于2023年以来的85分位水平。从加权视角看，可转债价格4、5月以来走势与算数均价走势趋同，截至2025年5月30日，可转债加权平均收盘价为12497元，较2025年1月同期上涨382pcts，较2025年2月同期下跌122pcts。 图表4：全市场可转债算数平均价格（元）图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元） 转债平均价格25分位线 50分位线75分位线 转债平均价格（加权）25分位线 50分位线75分位线 130 120110 100 90 80 140 231 233 235 237 70 130 125 120 115 110 105 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 255 231 233 235 237 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 255 100 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 5月转债估值下降，环比下降398pcts。截至5月30日，全市场可转债平均转股溢价率为4455，分位数位于2023年1月以来的1120。余额加权的平均转股溢价率为4505，分位数位于2023年1月以来的2050，现存转债的算数平均转股溢价率和 加权平均转股溢价率差值不大。回顾上月数据，截至4月30日，全市场可转债平均转股溢价率4854，余额加权的平均转股溢价率为4674。本月转债估值下降398pcts左右。 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 平均转股溢价率（） 25分位线 50分位线 75分位线 10 00 90 80 70 60 5040 1 1 平均转股溢价率（加权）（） 25分位线 75分位线 50分位线 90 80 70 60 50 40 231 233 235 237 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 255 30 231 233 235 237 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 255 30 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：同花顺，国盛证券研究所 受权益影响，低价转债表现更为优异。截至5月29日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨180、110、233；AAA、AA、AA、AA及以下指数月度环比上涨188、062、111、275。按照平价区间分类，截至5月30日，低于90元、90110元、 110130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨673、245、 234、333。就行业指数而言，截至5月29日，5月万得可转债行业指数月度环比表现最好的三个行业为金融、医疗保健和材料，涨跌幅分别为342、276、241。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（）图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025529；元） 万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数 100 低于9090110110130130以上 万得可转债小盘指数 80210 60190 170 40 150 20 130 231 233 235 237 239 2311 241 243 245 247 249 2411 251 253 255 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 255 0110 资料来源：同花顺，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025529；元）图表11：万得可转债行业指数涨跌幅（截至2025529；） 260 240 220 200 180 160 140 120 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 255 100 万得可转债AAA指数万得可转债AA指数 万得可转债AA指数万得可转债AA及以下指数 600 400 200 000 200 400 600 800 100