转债策略月报：以哑铃策略稳中求进

市场情绪回暖，转债收涨。截至5月30日收盘，上证指数月度涨2.09%，沪深300涨1.85%、上证50涨1.73%，中证1000涨1.28%，深证成指、创业板指涨幅明显。转债方面，5月中证转债指数涨1.75%，跑输权益0.34pcts。总体而言，中美双方就关税问题展开和谈，市场情绪回暖权益市场在上月迎来单日巨大跌幅后逐渐修复，已逐渐回复到3月水平，转债市场随权益市场上涨，但涨幅略跑输权益。 转债估值回落。截至5月30日，可转债算数平均价格为122.70元，环比上涨0.93pct，较2025年1月同期下跌2.01pcts，环比2025年2月同期下跌8.20pcts，当前价格处于2023年以来的85%分位水平。 转债价格上涨，估值回落，截至5月30日，全市场可转债平均转股溢价率为44.55%，分位数位于2023年1月以来的11.20%。余额加权的平均转股溢价率为45.05%，分位数位于2023年1月以来的20.50%。 公募基金、保险减持转债。据上交所披露，2025年5月可转债市场总计4182.02亿元，环比减少202.64亿元。5月前五大可转债持有者分别是：公募基金1432.84（占可转换公司债券持有面值总额的34%，后同）、企业年金812.15（（19%）、保险机构389.04（（9%）、一般机构290.51（（7%）、证券公司自营288.09（（7%）亿元，其中一般机构减持112.31亿元，公募基金减持69.73亿元，保险机构减持17.64亿元，证券公司自营减持6.35亿元，企业年金增持8.45亿元。深交所2025年5月数据显示，深交所可转债市场总计3019.54亿元，其中前五大可转债持有者分别是基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有951.45（占可（ 转换公司债券持有面值总额的31.51%，后同）、453.49（（15.02%）、406.76（13.47%）、298.05（（9.87%）、196.94（（6.52%）亿元，其中基金与一般机构分别减持14.01和10.11亿元，自然人投资者、企业年金和其他专业机构则有小幅增持。 坚持哑铃配置策略，把握科技与内需防御双主线，关注投并购主题。上期我们采取哑铃策略，着重发力中低价转债，4-5月转债优选组合期间收益达15.98%，所有持仓均获得正向收益，其中豪24转债、华翔转债、英搏转债等贡献大幅超额收益，热门主题且有基本面支撑的标的表现持续向好。本期，我们对转债组合进行了适当调整，但仍然采用“哑铃策略”进行配置，继续持有高评级大额底仓券的同时，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题的优质标的。防御端方面，截至2025年6月9日齐鲁转债收盘价超130元，考虑到上行空间，改持兴业转债、紫银转债，稳固底仓以预防流动性问题。进攻端方面，许多周期底部行业因投并购事务迎来股价提振，且此类主体的转债价格较低，有一定下修预期，建议关注中低价转债的此类机会。因此，在已有组合里，剔除公告强赎的华翔转债、以及超高价的豪24转债、英搏转债，增持东南转债、回天转债、山玻转债。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 一、市场回顾 1.市场情绪回暖，转债收涨 截至5月30日收盘，上证指数月度涨2.09%，沪深300涨1.85%、上证50涨1.73%，中证1000涨1.28%，深证成指、创业板指涨幅明显。转债方面，5月中证转债指数涨1.75%，跑输权益0.34pcts。总体而言，中美双方就关税问题展开和谈，市场情绪回暖，权益市场在上月迎来单日巨大跌幅后逐渐修复，已逐渐回复到4月水平，转债市场随权益市场上涨，但涨幅略跑输权益。 图表1：5月中证转债指数未跑赢大盘指数（%） 农林牧渔、传媒行业转债领涨。5月，多数行业权益及转债迎来上涨行情，权益与转债的涨幅分化较为明显。其中农林牧渔与传媒行业的转债月度涨幅最大，而4月表现优异的通信与建筑材料等行业则迎来回调。 图表2：5月权益及转债分行业走势情况 图表3：4月权益及转债分行业走势情况 2.转债估值回落 2025年5月，可转债算数平均价格为122.70元，环比上涨0.93pcts。截至5月30日，536只现存转债的算数平均收盘价为122.70元，较2025年1月同期下跌2.01pcts，较2025年2月同期下跌8.20pcts，当前价格处于2023年以来的85%分位水平。从加权视角看，可转债价格4、5月以来走势与算数均价走势趋同，截至2025年5月30日，可转债加权平均收盘价为124.97元，较2025年1月同期上涨3.82pcts，较2025年2月同期下跌1.22pcts。 图表4：全市场可转债算数平均价格（元） 图表5：全市场可转债余额加权平均价格（元） 5月转债估值下降，环比下降3.98pcts。截至5月30日，全市场可转债平均转股溢价率为44.55%，分位数位于2023年1月以来的11.20%。余额加权的平均转股溢价率为45.05%，分位数位于2023年1月以来的20.50%，现存转债的算数平均转股溢价率和加权平均转股溢价率差值不大。回顾上月数据，截至4月30日，全市场可转债平均转股溢价率48.54%，余额加权的平均转股溢价率为46.74%。本月转债估值下降3.98pcts左右。 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 受权益影响，低价转债表现更为优异。截至5月29日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨1.80%、1.10%、2.33%；AAA、AA+、AA、AA-及以下指数月度环比上涨1.88%、0.62%、1.11%、2.75%。按照平价区间分类，截至5月30日，低于90元、90-110元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨6.73%、-2.45%、2.34%、-3.33%。就行业指数而言，截至5月29日，5月万得可转债行业指数月度环比表现最好的三个行业为金融、医疗保健和材料，涨跌幅分别为3.42%、2.76%、2.41%。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率（%） 图表9：万得可转债风格指数价格（截至2025.5.29；元） 图表10：万得可转债评级指数价格（截至2025.5.29；元） 图表11：万得可转债行业指数涨跌幅（截至2025.5.29；%） 截至5月30日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为41.30%、50.88%、8.79%，月度环比变化分别为3.69pcts、5.42pcts、-0.84pcts。就估值相对水平而言，偏债型转债的转股溢价率位于23年以来93%分位水平，平衡型转债的转股溢价率位于99%分位，偏股型转债的估值分位为61%，有正股行情支撑的转债配置价值较高。 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率（%） 3.关注转债持有人结构变化 5月，公募基金、保险减持转债。据上交所披露的主要券种投资者持有结构数据，2024年下半年以来可转债市场规模逐步缩小，2025年5月上交所可转债市场总计4182.02亿元，环比减少202.64亿元。5月前五大可转债持有者分别是：公募基金1432.84（占可转换公司债券持有面值总额的34%，后同）、企业年金812.15（（19%）、保险机构389.04（9%）、一般机构290.51（7%）、证券公司自营288.09（7%）亿元，其中一般机构减持112.31亿元，公募基金减持69.73亿元，保险机构减持17.64亿元，证券公司自营减持6.35亿元，企业年金增持8.45亿元。深交所2025年5月数据显示，深交所可转债市场总计3019.54亿元，其中前五大可转债持有者分别是基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有951.45（占可转换公司债券持有面值总额的31.51%，后同）、453.49（（15.02%）、406.76（（13.47%）、298.05（（9.87%）、196.94（（6.52%）亿元，与4月相比，5月基金与一般机构分别减持14.01和10.11亿元，自然人投资者、企业年金和其他专业机构则有小幅增持。 图表13：5月，上交所可转债持有人结构（亿元） 图表14：5月，上交所可转债前5大可转债持有人持有面值（亿元） 图表15：深交所可转债持有人结构（截至（ 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值（单位：亿元） 4.一级市场动态 截至6月9日，5月份新发1只可转债（恒帅转债），发行规模为3.28亿元，6月份新发一只可转债（路维转债），发行规模为6.15亿元，均尚未上市。发行进度方面，截至6月9日待发行可转债中已获证监会批准的共有9只，获批转债总发行规模为205.54亿元，平均发行规模为22.84亿元（（205.54/9）；获上市委通过的共有6只。获通过发行规模46.78亿元，平均发行规模为7.80亿元（46.78/6）；获股东大会通过的共有28只。 获通过发行规模218.78亿元，平均发行规模为7.81亿元（218.78/28）；董事会预案通过的共有13只。获通过发行规模134.35亿元，平均发行规模为10.33亿元（（134.35/13）。 图表17：2021年-2025年6月可转债发行数量及规模 图表18：截至2025年6月9日待发行可转债情况 图表19：即将可能触发下修的可转债 图表20：即将可能触发赎回的可转债 二、策略布局 上期我们采取哑铃策略，着重发力中低价转债，取得不错收益，4-5月转债优选组合期间收益达15.98%，所有持仓均获得正向收益，其中豪24转债、华翔转债、英搏转债等贡献大幅超额收益，热门主题且有基本面支撑的标的表现持续向好。 图表21：上期推荐转债组合（数据截至2025.6.9） 随着中美双方就关税问题展开和谈，市场对贸易摩擦缓解的预期明显提升，投资情绪逐步回暖。为了更加有效地把握市场机遇并控制风险，对转债组合进行了适当调整，但仍然采用“哑铃策略”进行配置，继续持有高评级大额底仓券的同时，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题的优质标的。防御端方面，截至2025年6月9日齐鲁转债收盘价超130元，考虑到上行空间，改持兴业转债、紫银转债，稳固底仓以预防流动性问题。进攻端方面，在已关注的科技、消费大类基础上，我们建议关注收并购主题。近期，许多周期底部行业因投并购事务迎来股价提振，且此类主体的转债价格较低，有一定下修预期，建议关注中低价转债的此类机会。因此，在已有组合里，剔除公告强赎的华翔转债、以及超高价的豪24转债、英搏转债，增持东南转债、回天转债、山玻转债。综上，本期组合为： 图表22：推荐转债组合（数据截至2025.6.9） 风险提示 1.国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业。 2.产业政策变化，政策影响标的超预期波动。 3.债市超预期调整，压缩转债估值。