聚焦30年期美国国债拍卖

FICC研究 利率2025年6月11日 美国国债 聚焦30年期国债拍卖 投资者将密切关注即将到来的30年期拍卖，以评估长期需求 ，考虑到收益率上升和财政/政策不确定性。近期的需求趋势较为稳定，未见外国买家退出的迹象。投资者可能需要做出一些让步才能消化供应。 安德烈斯·莫克，CFA +12125268690andres.mok@barclays.comBCI，美国 DemiHu +12125267398demi.hu@barclays.comBCI，美国 30年期债券拍卖 投资者将密切关注即将到来的30年期拍卖，将其视为衡量长期需求的一个指标。这次拍卖恰逢长期国债收益率重探高点之时，这得益于对美国政府债务可持续性的日益担忧，以及发达市场普遍的抛售，同时还担心在关税紧张和美元作为储备货币的作用下，对外需求减弱。 过去一年，30年期拍卖的需求数据保持稳定，尽管利率市场波动。国内投资者占据了债券购买的大部分份额。虽然外国投资者的参与度较低，但在过去十年中一直保持稳定，没有显示出需求减弱的明显迹象（图2).过去一年，债券拍卖表现良好，拍卖尾部波动性较低。随着曲线在拍卖前变陡 ，投资者可能需要一些让步来承接供应。10年期拍卖止跌0.7个基点，最终需求健康，非直接投资者承接了70%的供应，与近期平均水平一致。 本文件面向机构投资者，不受适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱银行为自己账户以及在代表某些客户的自由裁量基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 已完成：25-06-11，17:46GMT 请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-11，17:50GMT限制-外部 图1.本年债券拍卖前(T-1)的市场状况 截至截稿时（T-1）的30年拍卖前的指标数据来源：彭博，巴克莱研究 •详情：30年期拍卖是4.75%的5月55恢复拍卖，金额为220亿美元，拍卖将于6月12日进行。拍卖将于6月16日结算，美联储将向其SOMA投资组合中增加约4亿美元。 •拍卖表现：过去一年中，长期拍卖的需求数据稳定，统计数据并未指向主要投资者类型（国内与国外）在拍卖中撤回。国内投资者占拍卖吸纳的70%，其次是外国买家的11%。这些数据变动不大，尤其是在上半年。长期趋势显示国内参与债券拍卖持续增长，而外国投资者的需求大多保持平稳（图2和 图6). 拍卖尾部一直很稳定，过去六个月的业绩（平均尾部为+0.2个基点）与前六个月（平均尾部为+0.3个基点）差别不大。拍卖尾部的波动在过去一年中也有所抑制。在进入长期拍卖时，可以预期会有一些让步（）。图4). 图2长期拍卖中的外国参与度较低但稳定图3。过去一年，30年期拍卖尾端波动率已得到抑制 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20102012201420162018202020222024 5.0bp 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 20212022202320242025 外国投资30y尾巴6m滚动标准差 来源：美国财政部，巴克莱研究来源：美国财政部，巴克莱研究 •供应前景：财政部在过去一年中一直保持整个收益率曲线上的拍卖规模稳定，我们预计它们将保持不变，直到明年某个时候。当财政部开始增加拍卖规模时，我们认为它可以保持长期端（20年和30年）的规模不变，而将增幅提高到10年期水平。财政部也可以选择保持票据/债券规模不变，而 改用国库券。 •市场背景：图1展示了今年债券拍卖（T-1）前的市场状况快照。国债收益率（名义和实际）更高，收益率曲线（5年期30年期）已变陡峭，股票和利率波动率已从4月份的高点回落，股票价格已复苏。 ° 持续时间/曲线：我们相信长期利率的抛售提供了足够的期限溢价来补偿投资者对久期的风险 ，尤其是在政策不确定和财政前景不明朗的情况下。今年的曲线也急剧变陡，我们认为给定收益率水平来说，它太陡峭了（参见30yUSTs：在终局）。我们已看到在当前收益率水平上，长期需求正在显现。例如，在五月份的抛售期间，长期基金出现了大量资金流入（见回归强劲需求），尽管他们最近几周有所缓和。 国债剥离数据显示，5月份长端需求有所回升，大部分活动集中在曲线顶端（图5）。当长期远期利率上升时，剥离活动往往会增加（参见5月长期抛售中需求激增)并且随着股票价格的上涨，为计划发起人提供了降低风险进入金融产品的激励。鉴于养老金资助比例的改善 ，这近年来一直是一个持续的趋势。 另外，我们认为财政部有空间加大力度增加回购规模以抑制收益率和掉期利差。这将有助于改善长期端的流动性/市场功能。 ° 掉期利差该年伊始，围绕SLR改革的可能性充满乐观情绪，推动利差扩大至其最宽水平（-70bp）。但这份乐观很快便烟消云散，因为四月的“解放日”关税冲击触发了市场的风险规避情绪，加剧了拥挤的利差扩大交易的杠杆清算，导致30年期利差崩溃至新冠疫情低点（-100bp）。利差已有所恢复，目前徘徊在-85bp左右，与年初基本持平。我们认为减少SLR的修订应会增加银行/做市商持有美国国债的杠杆能力。虽然去监管化对掉期利差有利，但财政动态仍可能是30年期利差的最大驱动因素。 图4.自2022年以来，在债券拍卖中一直存在让步图5.剥离活动在5月份注册了第四大增长 网络国债剥离活动，十亿美元 13.4 14.7 10 10.3 11.4 5.66.44.86.8 5.36.3 2.5 0.8 2.7 4.113.8.1 -0.9 2020年3月 6个月移动平均 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12月19日10月20日8月21日6月22日04-2302-2412月24日 自T-5以来的5s30s性能累计变化来源：彭博，巴克莱研究 来源：美国财政部，巴克莱研究 图6.30年期拍卖统计数据（过去12个月）30YSize报价-覆盖尾数，bp 高收益 上一页6个月avg 前6个月avg 23 2.39 0.2 4.74% 14% 22% 63% 17% 11% 71% 0.4% 0.4% 23 2.44 0.3 4.36% 14% 18% 68% 17% 11% 71% 0.8% 0.6% % 主要指令间接B/Ds外国投资。部门设备他人 05-25 25 2.31 0.7 4.82% 14% 27% 59% 16% 12% 71% 0.1% 0.3% 04-25 22 2.43 -2.6 4.81% 12% 26% 62% 15% 11% 74% 0.0% 0.8% 03-25 22 2.37 1.1 4.62% 17% 23% 60% 20% 10% 70% 0.0% 0.5% 2月25日 25 2.33 1.2 4.75% 16% 19% 65% 19% 12% 69% 0.0% 0.3% 1月25日 22 2.52 -0.7 4.91% 13% 21% 67% 16% 12% 72% 0.0% 0.2% 12月24日 22 2.39 1.2 4.54% 14% 19% 67% 17% 11% 70% 2.3% 0.4% 11月24日 25 2.64 -2.2 4.61% 10% 27% 63% 12% 9% 77% 0.0% 2.4% 10月24日 22 2.50 -1.5 4.39% 12% 7% 80% 15% 11% 74% 0.0% 0.4% 09-24 22 2.38 1.4 4.02% 16% 16% 69% 18% 12% 65% 4.5% 0.2% 08-24 25 2.31 3.1 4.31% 19% 15% 65% 21% 13% 65% 0.0% 0.3% Jul-24 22 2.30 2.2 4.41% 16% 23% 61% 18% 7% 74% 0.0% 0.3% 06-24 22 2.49 -1.5 4.40% 14% 18% 68% 16% 10% 73% 0.0% 0.2% 上一周期6个月：2024年12月至2025年5月，上一周期6个月：2024年6月至2024年11月 来源：美国财政部，巴克莱研究 分析师认证： 我们，安德里斯·莫克，CFA和黛米·胡，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确反映了我们对本报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何部分报酬均未直接或间接与本报告中表达的特定建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。 本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映报告生成的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 对于与本研究报告相关发行人的当前重要信息披露，请访问https://publicresearch.barclays.com或另行发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号，13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本公司及其关联公司之一会并与研究报告中所涵盖的公司进行交易。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性 。巴克莱资本公司及其关联公司定期交易其研究报告中涉及的债务证券（及其相关的衍生品），通常作为主交易商并提供流动性（以市场做市商或其他方式 ）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确或完整。所有水平、价格和利差都是历史的，未必代表当前的市场水平、价格或利差 ，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门制作各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析以及交易想法。巴克莱研究报告中的一类可能包含与其他类型的巴克莱研究报告中的不同类型不同的建议和交易想法，这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。 为了获取巴克莱关于研究传播政策和程序的相关声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 信息公开披露 彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利 。彭博不批准或认可此材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害或损失概不负责。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时可获得的最晚价格。 巴克莱固定收益与信贷研究部门产生的投资建议类型： 除了巴克莱正式评级体系下的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师产出的交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合建议等形式的投资建议。由非信用研究团队产出的此类投资建议应保持开放状态，直至后续研究报告中进行修改、重新平衡或关闭。由信用研究团队产出的此类投资建议仅当前市场条件下有效，否则不得依赖。 巴克莱固定收益和外汇研究产生