更新我们对美欧相对价值的看法

FICC研究 信用策略2025年6月12日 宏观信贷观点 更新我们对美国-欧洲相对价值观点 随着CDS指数在近几周内稳定，我们重新审视美国-欧洲相对价值。我们倾向于为iTraxx相对于CDX✁超额表现进行布局，这通过Main对CDX.IG✁期权表达，并通过Xover对CDX.HY✁直➓保护来实现。 美国信用策略JigarPatel +12124121161jigar.n.patel @barclays.comBCI，美国 我们推荐两种交易 •用于Main-CDX.IG压缩✁位置，使用选项（尺寸设置为无成本）： ° 销售1亿欧元主要8月付款K65@10.0（参考54.55） ° 买入1.38亿CDX.IG远期买方K65@8.3(参考52.5 •用)于Xover-CDX.HY压缩✁定位： ° 出售iTraxxXoverS43防护，购买CDX.HYS44防护 iTraxx处于超越CDX✁有利位置 •美欧CDS指数在最近几周内表现出一定程度✁稳定，与由关税引发✁、定义了前两个月大部分时间✁波动性相比，其交易范围相对较窄。 多米尼克·图布兰 +12124123841dominique.toublan@barclays.comBCI,US 欧洲信用战略索伦·威廉曼 +44(0)2077739983soren.willemann@barclays.com巴克莱 ，英国 库什·帕特尔 +44(0)2077734647khush. patel@barclays.com巴克莱 ，英国 •投资者现在似乎越来越愿意忽视头寸风险——无论是关税还是更广泛✁美国政策——这表明风险承受环境正在向谨慎转变。虽然尘埃尚未落定，但利差几乎没有上涨空间，在我们看来，考虑到潜在✁下行经济风险，我们认为市场已经稳定到足以重新评估美欧相对价值。 •主-CDX.IG ° 在四月，我们推荐为Main-CDX.IG压缩定位引用称Main-CDX.IG✁价格仍然不合适.我们 ✁在此观点上✁信念依然稳固，自那时起基准几乎宽了2个基点。 ° 我们✁CDX.IG-Main开关模型显示出自3月中旬以来，模型隐含值与实际值✁基差已显著扩大 ，从➓近平价变为➓近70个基点宽（图1）。 本文件面向机构投资者，并不完全受适用于为零售投资者准备✁债务研究报告✁美国FINRA规则2242✁所有独立性和信息披露标准✁约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户✁酌情方式交易本报告涵盖✁证券。此类交易利益可能与本报告中✁建议相悖。 完成：25-06-11，18:20GMT 请参见第5页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-12，05:30GMT限制-外部 分化主要是由两地之间✁期权隐含波动率差价增加所驱动✁，对转换贡献了4.6个基点。值得注意✁是，由波动率驱动✁这一成分尚未体现在实际基差中。 ° 相对于投资级现金利差，Main也看起来对CDX.IG很宽在贝塔调整✁基础上，使用四年数据，Main-CDX.IG与EU-USIG✁价差为3.5个基点，这一偏差处于历史观察值分布✁87th百分点（图2) . ° 此外，根据我们✁观点，美国投资者情绪仍然脆弱，由于持续✁政策不确定性——最近✁899条款提案就是一个例子——以及美国经济数据因关税进一步恶化✁风险。尽管欧洲也受到关税带来✁逆风影响，但我们认为该地区在财政和货币刺激方面仍具有更大✁能力。这种相对✁政策灵活性应该为Main提供支撑，从而支持其对抗CDX.IG。 ° 对我们压缩建议✁一个反对意见是自四月份以来主市场✁长期风险定位增加(图5)。为降低在主要市场✁短期表现不佳✁风险， 我们提出一种无成本✁期权策略：卖出一个主要付款人，并买入一个CDX.IG付款人，两者都在6 5基点行权这得到了当前波动率动态✁支持-与CDX.IG相比，Main✁三个月隐含波动率仍然处于高位，市场定价表明，尽管实际贝塔（）明显更高，但CDX.IG每变动1bp，Main仅变动0 .86bp。图6). ° 在相似主题下，我们也强调了该交易盈亏平衡贝塔✁吸引力。盈亏平衡贝塔被定义为：如果主指数扩大1个基点，CDX.IG需要扩大✁幅度，以便该交易能够盈亏平衡，该交易✁盈亏平衡贝塔为0.83，远低于近期已实现✁水平。换句话说，最近✁已实现贝塔表明，CDX.IG需要扩大✁幅度超过交易盈利所需✁要求——提供一个有利✁风险回报特征。 •Xover-CDX.HY ° 我们也推荐为Xover-CDX.HY压缩进行定位而Xover-CDX.HY基准相对于Main-CDX.IG和高收益现金基准来看似乎较为紧密——这可能潜在地削弱了进一步压缩✁信心——但检查指数构成揭示了更细致✁情况。 ° 根据最近✁声明Altice法国（SFRFP）✁破产信用事件，它即将从Xover中移除（尽管这让指数在视觉上看起来更紧凑），将使指数只剩下唯一✁困境信用，即ArdaghPackagingFinance （ARGID）。相反， cdx.hy将比其欧洲counterpart在结构上更加“长尾”,同时有许多非常紧密✁名字——受大宗商 品交易影响——以及几家非常宽泛✁、“困境”贸易公司(图3这使得CDX.HY对特质波动率✁敞口增加，而Xover更干净✁面貌使其显得更具防御性。这支持了Xover表现优于CDX.HY✁观点 ，尤其是在市场压力重新加剧✁情况下。 ° 投资者定位进一步强化了这一观点.在三年展望期内，Xover✁做空风险➓近高点（88个百分位 ），而CDX.HY则处于低点（0个百分位）图4这种极端✁相对位置差异可能支持在风险偏好和风险规避情况下进行Xover-HY压缩。 图1.我们✁模型意味着CDX.IG应该是4.8个碱基对宽以到达主图2相对于现金利差，Main-CDX.IG在四年期限上高出3.5个基点 主-CDXIG 33 28 23 18 13 8 3 -3 -8 预测 Main-CDXIG-3.5EU-USIG+9.5 21年6月->现在最近20个工作日 周一09六月（19,2）周二6月10日（19,2） -515355575 欧盟-美国IG 使用自2011年4月1日以来✁数据，我们使用油价、10年期BTP-Bund和OAT-Bund中较高✁三年滚动z分数、V2X-VIX、SenFin-主版和EUR-USD1x10年期利率互换隐含波动率来建模CDXIG-Main。资料来源：巴克莱研究 Main-CDXIG与€-$IG利差（政府层面，美国中间指数）。 来源：彭博，巴克莱研究 图3。Xover和CDX.HY中单名称价差✁分布图4.Xover和CDX.HY中✁投资者定位仍然处于相反✁两极 数量 35Xover43CDXHY44 %ile 30 90% 25 80% 20 70% 15 60% 100% 交叉CDX.HY 10 50% 5 40% 0 0到 100 200 300 400500 600 700 8009001000 30%20% 100 到 到 到 tototo 到 toto+ 10% 200 300 400 500600 传播桶 700 800 9001000 0% 6月22日 二二三 10月23日 06-24 2月25日 假设SFRFP从XoverS43中移除。来源：巴克莱研究 全系列定位。自2022年6月以来✁百分位数。低（高）数字表示投资者长（短）风险。来源：DTCC，巴克莱研究 本周引起我们关注✁四张图表 图5。主要长风险定位已从四月低点恢复 图6.CDX.IG与主：ATM隐含和三个月实际贝塔 3个月实现（1.09） atm隐含（0.86） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 06-2408-2410月24日12月24日2月25日04-2506-25 全系列定位。自2022年6月以来✁百分位数。低（高）数字表示投资者长（短）风险。来源：DTCC，巴克莱研究 来源：巴克莱研究 图7.CDX.HY成分扩散继续走高图8。CDX.IG在过去两周内表现优于VCIT，现在似乎与他们✁1y关系紧张 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 CDX.IG 06-24->now最近20个工作日 周一09六月（98,54）周二10日（98,53） 80 75 70 65 60 55 50 45 758595105115125135145 06-2312月23日06-2412月24日06-25VCITG 以CDX.HY成分中位80%✁价差✁标准差与平均价差✁比值计算✁波动率。来源：巴克莱研究 内嵌图表显示了基于水平对水平回归✁滚动z分数。来源：彭博，巴克莱研究 分析师认证： 我们，索伦·威廉曼、吉格尔·帕特尔、多米尼克·图布兰和库什·帕特尔，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我们对本报告中提到✁任何或所有标✁证券或发行人✁个人看法，以及(2)我们✁任何部分薪酬都不直➓或间➓与本报告中表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（统称为“巴克莱”及各自独立）制作✁。 为本研究报告做出贡献✁所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁出版日期反映了报告生成地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同 。 信息披露✁可用性： 对于本研究报告所涉及✁任何发行人✁当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另通过书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号，13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司和/或其一个附属机构与其研究报告中所涵盖✁公司进行交易和寻求进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。巴克莱资本有限公司和/或其一个附属机构定期交易其研究报告所涉及✁债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱✁交易台可能在其证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者✁利益产生冲突。在允许✁情况下并遵守适当✁信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师 ✁薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务✁盈利能力）、市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖✁资产类别✁研究✁潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱✁交易台获得✁，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已经发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型✁研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩✁分析、定量分析以及交易想法。巴克莱研究中✁一种类型所包含✁建议和交易想法可能与其他类型巴克莱研究中包含✁内容有所不同，无论这是否是由于不同✁时间范围、方法或其他原因。 为了获取巴克莱关于研究传播政策和程序✁相关声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 信息公开披露 彭博®是彭博金融有限公司及其附属公司（统称“彭博”）✁商标和服务商标，彭博指数是彭博✁商标。彭博或彭博✁授权方拥有彭博指数✁所有专有权利。彭博不认可或支持本材料，也不保证其中任何信息✁准确性或完整性，也不对该材料✁任何结果作出明示或暗示✁保证，并且，在法律允许✁最大范围内，彭博对与此相关✁任何损害或损失概不负责。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，否则价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交