宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？

东吴证券研究所1/202025年06月12日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn证券分析师李昌萌执业证书：S0600524120007lichm@dwzq.com.cn《并购重组驶入“快车道”助力科技企业估值提升》2025-06-08《融资需求回暖，5月社融增速或继2025-06-08 相关研究续抬升》 请务必阅读正文之后的免责声明部分种程度上存在“供给扩大-价格上升”的逻辑链条。这源于服务消费特殊的供需循环：①消费需求增加→②价格上涨→③企业利润改善→④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善→①消费需求增加。相比于工业而言，服务业是人力密集型行业，因此服务消费价格变化与全社会工资变化密切相关。◼（7）基于三大分类走势，如何看待今年下半年核心CPI趋势？预计核心商品价格先走高后小幅回落，居住服务价格仍将在0附近波动，其他服务价格受去年低基数影响仍有上升空间。综合来看，今年下半年核心CPI同比增速将继续回升，9-10月触及1.0%左右的高点后可能小幅回落，但不会跌出0.6%-1.0%区间，整体来看相比过去12个月同比+0.37%的平均水平将有明显回升。◼（8）如何提振核心CPI？服务价格可能是主要的潜在空间，预计服务消费补贴可以提高核心CPI约0.3个点，对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。从三大组成部分来看，核心商品补贴即将满周年，未来可能存在需求透支的风险，下半年和明年核心商品价格继续上涨的空间不大；居住服务价格受限于房价，短期也难以上行。如果要进一步提升核心CPI，政策应着眼于除居住外的其他服务价格，服务消费补贴政策是不错的选择。核心CPI里面，除居住外的其他服务大约占比35%。参考商品补贴带来的核心商品提振效果，核心商品价格同比增速从去年10月-0.1%的低点回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9个点。如果服务消费补贴使得其他服务价格也能提升0.9个点，那么可以提高核心CPI约0.3个点。而前文我们指出，居住服务价格中枢下行拖累核心CPI约0.4个点，这意味着服务消费补贴可以对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。◼风险提示：（1）测算的价格权重推广到其他时期可能存在一定误差。各种消费的权重每年每个月都是随着实际消费支出而动态变化的，这里我们用的是某一时期权重估算，会存在一定误差。（2）如果房地产市场出现超预期下行，居住服务价格可能也会下跌。不过考虑到2021年以来房地产市场供需关系已经调整较多，居住服务价格进一步下跌的概率可能不大。（3）如果宏观政策发生变化，价格形势也会随之而言。比如，如果大规模“去产能”政策推进，核心商品价格可能将继续回升；而如果增量财政力度超预期，整体价格也有望出现超预期回升。 内容目录1.核心CPI的走势和构成.....................................................................................................................52.核心商品：补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱？..............................................................63.居住服务：中枢已下行，未来难再跌..............................................................................................94.其他服务：劳动成本决定价格走势................................................................................................125.如何提振核心CPI？.........................................................................................................................156.附录：如何测算核心CPI的权重...................................................................................................177.风险提示............................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/20 图表目录图1：近几个月CPI负增长主要是能源和食品价格驱动..................................................................5图2：核心CPI的趋势变化..................................................................................................................6图3：“家电下乡”和“以旧换新”的政策脉络...............................................................................7图4：2009-2012年“家电下乡”期间的耐用消费品价格增速回升................................................8图5：“以旧换新”驱动耐用消费品价格增速回升...........................................................................8图6：2022年以来居住服务价格中枢下行..........................................................................................9图7：两轮修复期间商品住宅销售面积同比增速的对比.................................................................10图8：两轮修复期间70城房价环比增速的对比...............................................................................10图9：两轮修复期间一线城市房价环比增速的对比.........................................................................10图10：两轮修复期间三线城市房价环比增速的对比.......................................................................11图11：两轮修复期间三线城市房价环比增速的对比.......................................................................11图12：两轮修复期间房地产业增加值同比增速的对比...................................................................11图13：房租CPI环比增速的季节性..................................................................................................12图14：这轮房租涨幅弱于2023年小阳春.........................................................................................12图15：房价下跌期间的房租韧性.......................................................................................................12图16：2020年每百万元增加值吸纳的就业来看，服务业普遍更高..............................................13图17：2022年广东省各行业人工成本占总成本的比例..................................................................14图18：服务价格跟居民工资的相关性比较高...................................................................................14图19：教育、医疗和旅游三项服务价格拟合的服务CPI趋势较为准确......................................15图20：教育服务CPI环比增速的季节性..........................................................................................15图21：旅游服务CPI环比增速的季节性..........................................................................................15图22：今年下半年核心CPI预计将继续回升..................................................................................16图23：基于消费支出测算的CPI各分项权重（%）.......................................................................18表1：基于最优化的CPI各分项权重测算........................................................................................18 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所5/20今年3月两会将CPI增长目标从往年的3%调整到2%，目标的下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们认为提振核心CPI是重点，核心CPI更能反映经济整体的供需关系，若能回升，就代表经济供需相对健康。1.核心CPI的走势和构成CPI同比增速虽然连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心CPI自去年9月以来明显回升。5月CPI同比-0.1%，自从2月以来连续4个月同比负增长，但从三大分项来看，主要是食品和能源拖累较多，核心CPI自去年9月以来处于回升趋势中。具体来看，今年2月-5月CPI同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24个点，能源贡献-0.29个点，而核心CPI贡献+0.28个点。图1：近几个月CPI负增长主要是能源和食品价格驱动数