A股下半年策略展望：行稳致远

本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行稳致远——A股下半年策略展望华金证券研究所策略组分析师：邓利军S09105230800012025年6月 核心观点u一、回顾与展望：上半年春季行情、加征关税后的反弹行情；下半年基本面占据主导，A股延续震荡。u二、下半年市场主线：下半年A股可能处于盈利下、信用上的环境中，可能维持震荡趋势。（1）宏观环境：抢出口效应可能持续3个月左右，财政发力后下半年投资、消费仍有一定支撑。（2）市场主线：下半年盈利受关税冲击和政策节奏放缓影响可能下探，但信用可能回升，历史经验上A股表现偏震荡，受信用回升幅度影响较大。（3）盈利下、信用上时超大盘和中小盘风格占优，产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优，当前指向科技和消费。u三、下半年市场趋势：延续震荡偏强趋势。（1）下半年盈利可能冲高回落。（2）下半年外资和融资大幅流出风险不大。（3）“十五五”规划和中美关税谈判结果可能影响市场情绪。u四、下半年行业配置：科技仍是配置主线，核心资产和低估值红利可能也有配置机会。（1）下半年行业风格偏均衡。一是经济和盈利回落时，超大盘和中小盘表现相对占优。二是经济和盈利回落时，高景气和政策导向的行业相对占优，整体风格偏均衡。（2）科技仍是配置主线，核心资产和低估值红利可能也有配置机会。（3）建议关注TMT、机械、电力设备、医药、食品饮料、有色金属、基础化工和交通运输等行业。u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 01.回顾与展望：下半年A股可能延续震荡 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所（注：二季度数据统计截至2025/6/6）1.1回顾与展望：上半年春季行情、加征关税后的反弹行情u上半年A股出现两段行情：春季行情和加征关税后的反弹行情，主要均是由政策和流动性等分母端因素驱动。u上半年中小盘成长板块表现较强，如北证50、中证2000领涨，涨幅均超过10%；而沪深300上半年还是小幅下跌的。小盘指数表现相对占优-10-50510152025303540北证50中证2000中证1000万得全A上证指数科创50沪深300创业板指指数涨跌幅Q1涨跌幅（%）Q2涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所（注：二季度数据统计截至2025/6/6）1.2回顾与展望：预计下半年基本面占据主导，A股延续震荡u上半年银行等大金融板块和黄金相关的有色金属、汽车、医药以及科技中的传媒、机械（机器人）等板块表现较强，领涨。u展望下半年，盈利可能回落、信用可能企稳回升，A股可能延续震荡趋势。今年以来银行、有色、汽车等板块领涨-15-10-5051015综合金融有色金属银行汽车医药传媒农林牧渔综合机械轻工制造基础化工计算机国防军工纺织服装电力及公用事业通信家电建材钢铁商贸零售电子交通运输食品饮料建筑消费者服务电力设备及新能源非银行金融石油石化房地产煤炭行业涨跌幅Q1涨跌幅（%）Q2涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明02.下半年市场主线：盈利面临回落压力，信用可能继续修复 2.1宏观环境：抢出口效应可能持续3个月左右u类比2018年的经验，抢出口效应可能支撑出口增速维持高位，持续时间约为3个月。（1）当前出口的表现可类比2018年首轮关税落地后。一是抢出口效应导致出口增速维持一定高位：美对华加征关税的2018年4-11月期间出口额单月同比增长均不低于9%。二是时间节点较为类似：301报告于3月公布，但直至7月关税政策才开始生效。（2）数据分析得到2018年抢出口效应维持3个月左右。使用双重差分模型测算：首先，选取实验组和对照组各6个分类，以301报告发布和第一轮关税落地为两个关键时间点，分别选取2018年1-3月、4-6月、7-11月为政策发布前、抢出口窗口期、政策落地后三个阶段；其次，对两个组别在三个阶段内的均值通过双重差分模型计算得到抢出口效应在政策出台后的3个月期间都显著为正，到第四个月开始衰退。（3）类比2018年的经验，若7月初加征关税落地，则从抢出口效应可能持续3个月左右，拐点时间预判可能为Q3末-Q4初。对照组（第一轮关税影响低）1活动物;动物产品2植物产品3动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂9木及制品;木炭;软木;编结品20杂项制品22特殊交易品及未分类商品实验组（第一轮关税影响高）6化学工业及其相关工业的产品11纺织原料及纺织制品15贱金属及其制品16机电、音像设备及其零件、附件17车辆、航空器、船舶及运输设备18光学、医疗等仪器;钟表;乐器第一轮关税期间受到影响较大和较小的商品品类（按HS分类）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016-072016-082016-09 2016-102016-11对照组同比增速（%）实验组同比增速（%）总同比增速（%）实验组-对照组（千美元），右 7请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所300000033000003600000390000042000002016-122018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11数据分析结果 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所2.1宏观环境：财政发力后下半年投资、消费仍有一定支撑u地产投资下半年依然可能偏弱。（1）供给端来看，当前房屋新开工及竣工面积同比增速均较弱，开发商整体开工意愿不强，房市仍以去库存为主。（2）需求端来看：首先，在地产宽松政策刺激下，房屋销售价格指数同比降幅收窄，2024年10月后一线和三线城市商品房销售同比增速开始转正，但当前地产销售整体仍呈现以价换量趋势，房价尚待企稳；其次，4月居民中长贷增速上升至26%，但主要受益于去年同期基数较低，收入预期依然偏弱下居民购房意愿难持续上升。-15-10-50510152015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-0170城二手住宅:当月同比（%）70城新建商品住宅:当月同比（%）房屋销售价格指数同比回升当前地产竣工、开工面积增速均较弱-12-10-8-6-4-202022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04中国:房屋竣工面积:累计同比%中国:房屋新开工面积:累计同比%中国:房地产开发投资完成额:累计同比%，右-100.00-50.000.0050.00100.00150.002023-022023-042023-062023-08中国:30大中城市:一线城市:成交面积:商品房:月:合计值:同比%中国:30大中城市:二线城市:成交面积:商品房:月:合计值:同比%中国:30大中城市:三线城市:成交面积:商品房:月:合计值:同比%一线、三线城市地产销售增速较好 82023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所2.1宏观环境：财政发力后下半年投资、消费仍有一定支撑u5月制造业PMI显示短期经济修复韧性仍在。一是从5月制造业PMI分项来看，13个分项中有9个都较4月有回升；二是边际变化来看，进口、新出口订单和在手订单的PMI回升幅度较大。这显示稳增长政策和关税豁免3个月对短期经济修复作用较大。u三季度制造业、基建投资仍可能是整体投资增速的重要支撑，四季度有一定回落风险。开工旺季叠加财政发力下，制造业和基建投资增速仍可能维持高位：首先，美国库存水平仍在低位，即使7月关税豁免到期，抢出口效应也可能延续三个月，制造业投资三季度有望延续高增速；其次，从石油沥青装置开工率来看，6-11月为基建项目开工旺季。5月制造业PMI各分项多回升0.0010.0020.0030.0040.0050.001月2月3月中国:开工率:石油沥青装置:月:平均值（%）20226-11月为石油沥青装置开工旺季-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01美国:制造商库存金额:季调:同比%美国:零售商库存金额:季调:同比%美国:批发商库存金额:季调:同比%海外库存处于低位 94月5月6月7月8月9月10月11月202320242025 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所2.1宏观环境：财政发力后下半年投资、消费仍有一定支撑u下半年消费可能继续维持高增速。一是服务消费可能进一步回升：首先，近年来服务消费CPI同比高于整体，体育娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等消费品1-4月增速较高；其次，大力发展服务消费的政策持续出台和落实，下半年服务消费依然可能维持高增速。二是商品消费也可能维持一定增速：首先，以旧换新等提振消费的政策可能贯穿全年，下半年家电、汽车、消费电子等可能继续维持一定增速；其次，消费者信心指数有所企稳，下半年消费增速可能维持平稳。近年来服务消费CPI同比高于整体-30-10103050702021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02商品零售额当月同比（%）家电类汽车类家具类通讯器材类家电售增速维持高位70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.002022-092022-122023-03中国:消费者信心指数中国:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:就业中国:消费者信心指数:预期消费者信心指数回升-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04中国:CPI:当月同比（%）中国:CPI:服务:当月同比（%） 102023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所u美国信用评级被下调3次：2011/8标普首次将美国信用评级从AAA下调至AA+；2023/8惠誉将美国信用评级从AAA下调至AA+；2025/5穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1。自此，美国百年来首次同时失去三大机构最高信用评级。u复盘前两次评级下调100个交易日后股债汇及通胀的表现：一是美元指数表现不一，2011年底受欧债危机影响美元强势，但2023年评级下调后又出现小幅回落；二是美债收益率出现回落；三是美股表现偏强；四是通胀数据CPI及PCE同比均出现回落。-202468102010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-06美国:CPI:非季调:同比%607080901001101202010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-04美元指数1973年3月=100标普首次将美国信用评级从AAA下调至AA+美国信用评级下调后汇率、债市、通胀