2019年下半年A股市场策略展望：行稳致远

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 报告编号： 2019JDCL-2 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2018年9月26日 [Table_QuotePic] 最近6个月沪深300指数表现 分析师[Table_Author] 分析师： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujun@shzq.com SAC证书编号： S0870511070001 分析师： 陈健宓 Tel: 021-53686133 E-mail: chenjianmi@shzq.com SAC证书编号： S0870514080001 [Table_Summary]  我们的观点与逻辑： 1、政策总体是“观望期” 总体看，去年对经济压力最大的“去杠杆”带来的融资环境收缩，目前这一因素已经逆转。货币、财政政策下半年相对于去年底，总体上处于“观察期”。经济增速趋缓背景下，从强调增长转向强调就业，大规模刺激政策已经不是首选。“稳就业”或成政策焦点。下半年主要以落实存量政策为主，增量政策更多会是微观产业结构型调整。 但同时，三季度可能进入建国70周年与科创板推出等维稳时间窗口。 “六个稳”的提法，突出了国家对于下半年建国70周年关键节点的重视。届时若外部影响加大或经济再次出现失速迹象，宏观政策或有对冲和托底的阶段性措施。 2、从ROE分拆来看，销售净利率和资产周转率这两个指标连续两个季度都对ROE产生拖累，只有杠杆率对ROE有支撑。历史上看，估值水平会由于杠杆的上升而下降。从在建工程与固定资产同比增长发展情况看，下半年作为毛利率供给侧指标的固定资产周转率钝化的可能性存在，毛利率改善的持续性在下半年也是存在一定的不确定性。据此从ROE结构变化与毛利率趋势看，下半年一致预期的“业绩底”或存在一定的不确定性。 3、趋势的复杂性大于2005、2013年的“初牛” 2005年6-9月牛市第一阶段上涨后进入2006年的牛市主升浪。具有明确的股权分置改革、汇改、利率环境下行、经济向好等大逻辑支撑。 2013-2014年的熊转牛过程相对漫长，最后是杠杆推升了 “水牛”与“改革牛”的逻辑。2019年1季度的上涨能否成为新一轮牛市的开始，需要进一步的大逻辑支撑，趋势的复杂性或难以简单复制2005或2013年。 4、 下半年策略观点：行稳致远 秉承我们2019年度策略观点：以时间换空间、积小胜为大胜。在一季度超预期上涨之后，下半年仍需要一个“行稳致远”的过程。具体来看若二季度调整出空间，三季度将成为下半年相对可操作的时间段。而四季度一致预期的“业绩底”是否被证伪？将会成为一个非常重要的看点。下半年市场大概率重回存量博弈，结构机会看大金融、国企混改、科技（自主创新）。核心波动区间——2600-3100。 证券研究报告/策略研究/中期策略 日期：2019年05月31日 行稳致远 ——2019年下半年A股市场策略展望的 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 一、 策略回顾 1、上半年主题涨跌幅、换手率 图1 上半年主题涨跌幅、换手率 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 2、 上半年行业涨跌幅、换手率 图2 上半年行业涨跌幅、换手率 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 3、 我们的策略观点回顾： 图3 策略回顾：对大盘趋势的三次“精准打击” 数据来源：Wind资讯，上海证券研究所 二、 政策总体处于“观察期” 1、货币政策的观察期 中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。 《2019年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）给出了下一阶段货币政策的思路。《报告》出现了“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的表述，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。《报告》强调：“当前我国经济运行保持在合理区间，是在不搞„大水漫灌‟的情况下实现的，成果来之不易。”，货币当局对于一季度的经济表现相对乐观表述，将导致未来的货币政策继续持续处于观察期，但是对于经济与物价的不确定波动，将会成为政策微调的原因，并且物价对于市场影响会更大一些。 相比去年底，目前货币政策的调整更确切地说是转为“观望”，并未真正开始“紧缩”，事实上，历史上这样的调整也并非特例。典型的比如2012年、2016年开始的政策观察期。 例如2012年社融同比增速从6月开始反弹，而货币政策的最后大C浪，操作策略：喝茶听音乐 2440是年内低点，中级大反弹即将展开 “天上人间”——3200点股价将从天上回到人间 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 一次放松则是7月的降息，之后就再没有明显的放松信号；2016年PMI在2月见底，3月大幅反弹，而货币政策最后一次标志性的放松则是3月的降准。由此看来，今年社融从1月开始见底反弹，3月PMI大幅上升，货币政策从4月下旬进入“观望期”在历史上是比较常见的。 图4 2010-2019年的存准率与1年期定期存款利率 图5 2010-2019年的社融同比与PMI 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 图6 国开债收益率与7天回购利率（%） 图7市场风格变化（小大盘股的PE倍率） 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 2、财政政策的观察期 去年下半年以来的财政托底政策对稳定经济增长起到了重要作用，包括基建投资的企稳回升和减税带来的预期改善等。但从过去1年的累计财政收支差额与一季度地方债净融资额的相对“透支”情况看，财政托底政策后三季度的节奏将比一季度放缓是大概率事件。因此，下半年财政政策进一步积极的可能性较低，下半年整体力度或弱于上半年。 从历史上看，2012年和2016年财政政策进入观察期与货币政策有相似之处，表现为财政赤字的逐步收窄，相应地基建投资增速也将见顶回落。历史数据显示过去1年财政收支差额的同比变动与基建投资增速高度相关，且前者略领先后者。 图8 一季度财政收支差额全年计划占比 数据来源：Wind资讯，上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 图9 一季度地方债净融资额全年计划占比 图10 2016-2018年基建投资与财政收支差额的关系 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 3、 对下半年的政策判断 A、从“观察期”重新回到“托底期”的可能性不大 首先，去年对经济影响更大的是去杠杆带来的融资环境的收缩，而目前这一因素已经逆转，只要政策不主动大幅收紧，融资增速的回升仍将持续。 图11货币政策进入观望期后，社融会保持滞后的平稳 数据来源：Wind资讯，上海证券研究所 其次，对于美国而言，下半年股市与经济再次下行的风险并不能排除，而美国大选在即，无论经济数据还是股市受到贸易摩擦的负面冲击都会不利于特朗普的连任。因此“3250亿美元商品加征关税”在6月底落地的概率较低，我们认为在6月28日大阪举行的G20峰会上，中美两国元首见面达成新一轮的谈判周期的可能性很大。 最后，从《2019年第一季度中国货币政策执行报告》看出，货币当局对于经济与物价的不确定波动，将会成为政策微调的原因，并且物价对于市场影响会更大一些。年内CPI突破3%的风险仍在，通胀压力也在一定程度上限制了政策的大幅宽松。 12年社融同比增速从6月开始反弹，一直持续至13年中，货币政策的最后一次放松是7月6日的降息。 2016年3月1日央行降准0.5%。社融虽然没有明显的趋势性回升，但也一直保持平稳 直到17年4季度才开始下降。 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019年05月31日 图12 7天回购利率”稳定”地高于CPI 图13 城镇调查失业率 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind资讯、上海证券研究所 B、“稳就业”或成政策焦点 国务院就业工作领导小组成立，5月国常会强调要守住不发生大规模失业的底线。今年就业压力仍大，1-4月城镇调查失业率较去年底与去年同期均有所上升，而受到外部冲击较多的TMT等科技领域是近年来新增就业速度较快的行业之一；建筑业不论在城镇新增就业，还是就业存量占比中都位居前列，后续稳就业政策中，基建发力的弹性仍然存在。整体而言结合前文的政策预期，经济增速趋缓背景下，从强调增长转向强调就业，大