2019年下半年投资策略报告：悟以致胜，行以致远

悟以致胜，行以致远 长城证券金融研究所 汪毅 执业证书编号：S1070512120003 包婷 执业证书编号：S1070517060002 潘京 从业证书编号：S1070117080024 王小琳 从业证书编号：S1070118060039 ——2019年下半年投资策略报告 主要结论 年初估值快速回升之后，盈利修复尚未跟上，下半年面临政策面发力和基本面压力的再平衡。企业盈利走势将是决定下半年市场空间的关键要素，盈利底部出清时刻尚未到来，静待经济和盈利悲观预期的修复。当前A股估值已调整至历史中低位水平，流动性宽松预期升温对市场构成有效支撑，风险偏好回升仍面临多项因素博弈，包括中美贸易摩擦的长期复杂性、信用风险担忧等，改革预期升温有望成为重要催化。 A股市场资金结构已经出现边际变化，外资、银行理财、保险、社保基金和养老金等长线资金有望成为重要增量资金来源，预计2019年带来增量资金约万亿元。政策和制度逐渐向机构投资者和长线资金倾斜，投资者结构改善有利于强化价值投资风格，奠定A股中长期慢牛基础。 行业和主题配置建议：外部不确定性加大，加强内需和自主创新是重要依靠。1、受益流动性宽松预期及创新驱动战略，“科技创新+券商”主线有望阶段性占优，龙头券商享受估值溢价，关注通信（5G）、计算机（安全可控、医疗信息化）、电子（半导体）、国防军工等细分方向；2、关注消费龙头的长期配置价值（食品饮料、家电、医药），以及自身景气回暖或可能出现景气拐点的行业（农林牧渔、汽车、航空）；3、主题投资关注资本运作相关的分拆上市，以及国企改革的投资机会。 风险提示：经济超预期下行风险；中美谈判不及预期风险；海外市场大幅波动风险。 目录 市场走势：从估值扩张到回归理性 企业盈利修复尚在途中 2019年下半年结构性机会探讨 中长期投资风格趋于价值化 下半年面临基本面和政策面再平衡 市场走势：从估值扩张到回归理性 20002200240026002800300032003400上证综指 2019年上半年市场核心特征的变化 年初以来春季行情更多由分母端流动性和风险溢价所驱动，核心驱动力在于经济转型过程中对资本市场的重新定位。经济数据真空期，市场对基本面的担心缺乏相关数据验证。美联储释放暂缓加息信号，全球流动性边际宽松带动全球股市共振上涨。人民币汇率压力缓解。贸易战边际利好。资金面持续宽松，北上资金持续大规模流入。 市场震荡上行，核心矛盾由分母端转向分子端，企业盈利影响作用逐渐体现。两会后进入政策密集期，资本市场制度改革红利有所释放。北上资金净流入趋缓，步入短期收益兑现阶段。 市场进入震荡波动阶段，前 期 利 好 因 素 逐 渐price in，A股估值明显回调。货币政策边际有所收紧。中美贸易摩擦再度升级引发风险偏好下降。经济金融数据不及预期。通胀隐忧显现。北上资金出现净流出。 贸易摩擦趋缓、科创板临近、流动性宽松预期提升、外资持续流入，共振作用下A股反弹动力逐渐积聚。但通胀隐忧、信用风险、盈利预期等因素也将持续影响市场风险偏好。 关键价值驱动因素：从估值扩张到企业盈利 2019年初市场行情以估值修复为主要特征，主要由分母端的流动性和风险偏好所驱动。流动性环境显著改善成为驱动行情快速上涨的最重要因素。 3月底市场核心矛盾开始转向分子端企业盈利层面，逐渐进入盈利验证期。伴随前期核心利好逐渐兑现、贸易摩擦风险再次显现，市场估值逐渐下修。 6月中旬以来市场有所反弹，多项积极因素共同作用之下市场风险偏好有所修复。 11iiirCFCF （1+r） 未来产生现金流的能力 EPS：盈利修复预期 折现因子体现了货币的时间价值 Rf：流动性改善预期 ERP：风险偏好提升预期 A股估值位于历史中低位水平 上证综指市盈率水平 创业板指市盈率水平 市盈率的国际比较情况 01020304050602003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02PE:上证综指 均值 均值-1倍标准差 均值+1倍标准差 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000PE:创业板 均值 均值-1倍标准差 均值+1倍标准差 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000上证综指 创业板指 恒生指数 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 中位数 最大值 最小值 现值 2019年初以来，上证综指市盈率小幅增长至4月中旬，后略有下滑，6月中旬处于历史百分位24.30%；截止6月中旬，创业板指、沪深300、上证50、中小板指的市盈率历史分位值分别为44.90%、25.70%、31.70%、8.80%。 从重要指数的国际比较来看，道琼斯工业指数市盈率历史分位值达68.10%，纳斯达克指数市盈率现值略低于2011年以来中位数，恒生指数市盈率现值略高于2011年以来中位数。 风险溢价接近均值+1倍标准差 风险溢价 01000200030004000500060007000-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00风险溢价（全部A股） 平均值 均值+1倍标准差 均值-1倍标准差 上证综指 风险溢价与市场走势基本呈现负相关关系。本轮风险溢价的最大值为年初1月3日的4.57%，高于均值+1倍标准差。1月到4月中旬，伴随着A股调整，风险溢价持续回落。4月中旬以来，风险溢价有所上升，当前值为2.82%，接近均值+1倍标准差。 2003年以来，全部A股的风险溢价的中位数为1.45%，当前风险溢价处于历史分位74.00%。 企业盈利修复尚在途中 企业盈利：营收增速继续下滑 营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值及PPI影响。 营业收入在2018年随着PPI下滑而下滑，2019年一季度，受到财政政策及货币政策的影响，工业增加值和PPI均略有回升，但下滑预期不改，营业收入增速或继续下滑。 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04工业增加值:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 全部A股营收增速(非银行石油石化) 企业盈利：营收增速继续下滑 我国GDP核算采用生产法统计，工业增加值变化和GDP的变化实际上是一致的。 2019年一季度政策影响下数据超预期，2019年GDP增速很可能前高后低的情况（见下表我们的测算）。 GDP季度环比 中性 GDP季度环比2 谨慎 GDP季度环比3 乐观 一季度 1.4 6.4 1.4 6.4 1.4 6.4 二季度 1.5 6.3 1.3 6.3 1.4 6.4 三季度 1.6 6.3 1.4 6.2 1.7 6.4 四季度 1.4 6.2 1.3 6.1 1.5 6.4 企业盈利：营收增速继续下滑 18年，PPI在6月见顶。19年4月由于翘尾因素导致PPI同比大幅上行，而翘尾因素的影响逐渐减弱。同时，由于工业生产需求偏弱，PPI上行动力有限。 2019年上半年PPI同比增速 2019年下半年PPI同比增速预测 0.1 0.1 0.4 0.9 0.6 00.10.20.30.40.50.60.70.80.912019-012019-022019-032019-042019-05PPI:全部工业品:当月同比 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91PPI:全部工业品:当月同比 企业盈利：毛利率大概率向下 毛利率：与PPI-PPIRM剪刀差的相关性较高 全部A股（非银行石油石化）19Q1毛利率水平为19.75%，从2018Q1逐季回落，对应着18Q1以来PPI与PPIRM之差的回落，一季度PPI和PPIRM背离主要源于减税。 PPI统计的是不含税价，一季度由于大幅减税导致PPI上行，但下半年需求偏弱，PPI上行持续力度有限；PPIRM统计的是含税价，因此PPIRM上行，而工业品总价下降，后续PPIRM会继续下降。PPIRM的下降幅度或许会略低于PPI，PPI-PPIRM有可能会略下行，相应的企业毛利率可能小幅向下。 全部A股销售毛利率 PPI和PPIRM同比增速的剪刀差 1617181920212223-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.02003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10PPI-PPIRM全部A股毛利率(非银行石油石化) 1617181920212223-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10PPI-PPIRMPPI-CPI全部A股毛利率(非银行石油石化) 企业盈利：费用率或有下降 财务费用率：或许下行 社会融资水平来看，人民币贷款加权平均利率从15年以来持续下行，直到2016年下半年开始回升，到2018年下半年货币政策开始出现放松的格局，预计货币利率会继续下行，但目前融资渠道传导不畅，后续随着政策继续刺激，可能会导致财务费用率下降。 管理、销售费用率：或有上升 历史经验显示：管理、销售费用率波动幅度不是很大，长期看与经济周期存在相关性，经济下滑周期对应管理、销售费用率小幅上升。18年三季度的管理费用率大幅下滑，销售费用率则与二季度持平。在经济状况下行压力较大的情况下，管理和销售费用率或有上升。 其他成本项：税率下调，减值准备下降 减税会带来税率下调的预期，税率下降对成本降低有较大推动。18年底大额计提商誉减值后，减值准备较18年整体下降。 其他经营收益：收益高于18年 二级市场行情与18年相比较强，18年整体其他收益偏低。预计在2019市场整体收益会高于18年。 企业盈利：行业盈利分化 周期行业如钢铁、煤炭等行业的高增长随着供给侧改革落幕已步入尾声，增速已逐渐放缓，有色、钢铁增速转负，而煤炭增速持续走低。必选消费和高端消费增速较为稳定。大金融链条上，银行业业绩增速始终维持平稳的水平，非银行金融行业，19年初的行情导致业绩增速也大幅提升。猪周期叠加猪瘟，农林牧渔行业增速有望受益于二、三季度涨价剔除单个公司带来行业利润较大幅度增长的情况，受5G景气度回升带来业绩提升的通信行业及5G产业链上的相关公司值得持续关注。 行业名称