门店调改效果显著，静待长期业绩回报

投资要点 推荐逻辑：1）本土全国性商超龙头，规模优势仍在。公司是国内率先实行“农改超”的企业，是生鲜超市的先驱，生鲜营收占比接近50%。截至24年在全国29个城市共开设775家门店，全国化布局规模优势明显。2）社零数据回升，新零售模式逆势增长。据统计局数据，24年社零总额同比增长3.5%，25年1-4月同比增长4.7%，整体表现回归增长趋势。分业态来看，超市业务零售增速相对更稳定。另外如山姆会员商店、胖东来等新零售模式逆势增长，胖东来22-24年营收CAGR为55.8%，优于传统超市。3）永辉学习胖东来调改，人货场全面升级。24年永辉开始学习胖东来进行门店调改，提高员工福利待遇、选品更新比例超过60%、货场布置全面升级更注重消费体验。调改后门店重新营业短期内均实现客流和销售额的翻倍增长。 全国化布局，生鲜超市行业领先。公司是全国化布局的连锁生鲜超市，截至24年共有775家门店，并且门店类型包括普通大众民生超市、精致生活超市和仓储超市，能够覆盖不同人群所需。近年来受到宏观环境影响和实体零售消费需求变革，公司营收持续下滑，但亏损幅度有所收窄，25Q1实现盈利。公司是首家“农改超”生鲜超市，在行业领先地位仍在。 社零数据回升，新型商超模式兴起。据统计局数据，我国社零总额增速经历短期下滑后已重新回到增长趋势，25年1-4月累计同比增长4.7%。分业态来看，超市24年零售增速2.7%，优于百货和专卖店，表现在五种业态中相对更稳定。 另外在传统商超普遍式微的情况下，新型零售模式如山姆一类会员仓储超市则逆势增长，而胖东来作为本土超市凭借良好的服务和优秀的选品异军突起，近三年以55.8%的复合增速快速逆袭。 学习胖东来调改门店，短期反馈良好。永辉超市24年开始学习胖东来模式进行门店调改，从人货场三个角度进行全方位升级，人方面提高员工福利待遇以及提供人性化设施；选品方面进行全面汰换升级，换新率普遍在60-70%，引入更多进口品牌、胖东来品牌和自由品牌，同时增设中央厨房；场方面对货场装修进行调整，更加注重消费体验。调改后重新开业的门店普遍迎来消费者热烈反响，客流和销售额都实现翻倍增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司调改后短期效果显著，但长期效果有待验证，预计25-27年EPS分别为-0.07、0.07、0.12元，对应26-27年PE分别为74、40倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、调改门店持续性不及预期的风险。 指标/年度 1全国性超市龙头，财务表现承压 1.1全国首家“农改超”，跻身零售业前列 “生鲜第一股”，将生鲜带进超市。公司前身为1995年在福州成立的一家微利超市，1998年开设第一家以“永辉”命名的超市。2000年公司响应政府提出“农改超”号召并享受到政策支持，开设了第一家“农改超”生鲜超市，满足了人们对生鲜产品的消费需求转型和农贸市场改革，初具零售业巨头雏形。2004年公司进入重庆市场，标志着全国化的第一步，此后陆续进入北京、安徽、贵州等重要战略城市，实现了全国化的战略布局。2010年公司成功A股上市，此后公司陆续涉足电商、金融、新零售等业态，2024年引入胖东来模式进行门店调改，零售业巨头进入发展新阶段。 图1：公司发展历程 1.2营收持续下滑，亏损幅度收窄 营收持续下滑，业绩亏损幅度收窄。2015-2000年公司营收业绩均保持逐年增长态势，营收从2015年421.5亿元增长至2020年932亿元，CAGR为17.2%；归母净利润从6.1亿元增长至17.9亿元，CAGR为24%。2021年受宏观经济环境波动以及消费者消费习惯变化导致的实体零售行业式微影响，加之公司前期的大步扩张及新业态带来的财务压力，公司营收开始出现逐年下滑，24年收入下滑至675.7亿元，25Q1收入174.8亿元；归母净利润则出现连年亏损，但亏损幅度有所收窄，21年亏损39.4亿元，24年亏损14.7亿元，25Q1盈利1.5亿元，但同比仍然是大幅下滑。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 生鲜和食品营收均下滑，食品占比略有提升。公司作为国内首家“农改超”生鲜超市，销售产品主要分为生鲜和非生鲜的食品用品两大类，两者占比均50%左右。2015-2020年两大品类均呈逐年增长趋势，生鲜类由185.1亿元增长至414.8亿元，CAGR为17.5%；食品类由194.6亿元增长至453亿元，CAGR为18.4%。2021年开始两品类营收均开始下滑，至2024年生鲜类营收288.3亿元，食品类营收349.4亿元，占比分别为45.2%、54.8%，食品类占比有逐渐提升趋势。食品类毛利率高于生鲜类，21年两者毛利率均有所下滑，之后逐渐回升至往期水平，24年生鲜和食品毛利率分别为12.8%、18.8%。 图4：公司分产品营业收入及增速 图5：公司分产品营收占比 图6：公司分产品毛利率 盈利能力承压，销售费用率走高。公司毛利率维持较平稳趋势，始终在20%左右，24年毛利率为20.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率为21.5%。净利率则有一定程度承压，21-24年均为亏损状态，25Q1扭亏为盈，净利率为0.8%。费用率方面，公司销售费用率有上行趋势，从16年14.6%提升至24年19.3%，25Q1销售费用率为16.6%；管理费用率保持较为平稳趋势维持在2.5%左右，财务费用率维持在1.7%左右。 图7：公司毛利率&净利率 图8：公司各项费用率 存货周转天数有所好转，经营现金流下降。公司存货周转天数经历上升之后又回落的过程，先从16年约44天提升至20年57天，之后下降至24年51天，25Q1存货周转天数为40天，营运能力整体呈好转趋势。现金流方面，公司近年来经营性净现金流有下降趋势，20年经营性净现金流为61.4亿元，24年仅为21.9亿元，25Q1经营/投资/筹资净现金流分别为5.7/8.4/-4.4亿元。 图9：公司存货周转天数（天） 图10：公司各项现金流 1.3股权结构 公司实控人为YGF Investment Hong Kong LTD，持股比例约29.4%。公司最大股东为广东骏才国际商贸有限公司，持股29.4%，该公司原股东为名创优品，退出后由YGF Investment Hong Kong LTD取而代之成为新的全资股东，后者也因此成为永辉超市实际控制人。另外大股东还包括创始人张轩松及其兄弟张轩宁，林芝腾讯科技有限公司，香港中央结算有限公司等。 图11：公司股权结构 2超市业态表现稳定，新零售模式频出 2.1社零数据回升，超市业态增速稳定 社零总额重回稳定增长趋势，25年1-4月累计增长4.7%。从统计局数据来看，2020-2021年社零总额受到宏观经济环境波动和其他因素出现较大幅度的波动，20年零售总额累计同比下滑之后21年又出现较强力的反弹，21年全年累计同比增长12.5%。此后社零总额开始回归平稳趋势，22年处于过渡阶段，分月份来看各月数据有升有降，全年累计略微下滑0.2%。 23-24年整体稳中有升，全年累计分别同比增长7.2%、3.5%。25年1-4月仍保持稳定增长态势，累计同比增长4.7%。 图12：社零总额当月值&当月同比 图13：社零总额累计值&累计同比 食品粮油增速稳定，饮料波动较大。据统计局公布的商品零售额数据，商超中最常出现的食品粮油、饮料、烟酒、日用品四大类表现出较强的韧性。其中食品粮油作为必选消费品增速稳定，24年零售额同比增长9.9%，与16-21年期间增速基本持平。饮料增速波动较大，21年同比增长20.4%，24年仅增长2.4%，增速有较大幅的下滑；另外烟酒和日用品增速同样出现较为明显的下降，24年分别增长5.7%、3%。 图14：分品类商品零售额及增速 便利店增幅最快，超市较为平稳。分零售业态来看，超市的零售额增速最为稳定，24年同比增长2.7%，虽低于便利店和专业店，但相比负增长的百货和专卖店表现仍属良好； 24年百货和专卖店分别下滑2.4%、0.4%。便利店作为21年才纳入统计的零售业态，在五种业态中增速最快，21年最高同比增长16.9%，24年同比增长4.7%，专业店次之，24年同比增长4.2%。 图15：分业态零售额增速 超市业态按面积和经营模式可细分为不同形态的超市。面积较小、商品种类少的便利店和夫妻店、烟酒店、副食店等优势在于选址灵活、覆盖面积广，多在社区、居民区附近开店，满足周边居民日常所需，但因为产品种类少因此体量也较小。标准超市同样按面积可再细分，如1000平米以内的超市、1000-5000平米的中型超市以及5000平米以上的大型超市。另外，新零售兴起，超市也分化出不同的新属性，如以盒马鲜生、超级物种为例的以生鲜+熟食为亮点的新型超市，以及以山姆、麦德龙为例的外资会员超市，该类超市收取会员费、商品品质高、自营占比大，目前在国内正属于快速发展时期。 表1：超市按面积划分不同细分业态 表2：超市按经营模式划分不同细分业态 2.2传统商超式微，新零售模式崛起 传统商超式微，新零售业态崛起。由中国连锁经营协会发布的2023年中国超市TOP10榜单可以看到，超市行业仍处于低迷时期，且竞争格局出现分化。从销售规模来看，前十中仅沃尔玛和山姆的母公司实现了正增长，其余9家公司全部为负增长；从门店数来看，仅沃尔玛、盒马、物美和华联的母公司有扩张，其余公司门店数均下降。可以看到仅沃尔玛母公司实现了销售额和门店数的双增，而其中山姆在中国市场的亮眼表现贡献了主要增长。 表3：2023年中国超市TOP10 会员制超市大放异彩，舶来品水土适应良好。山姆是沃尔玛公司旗下会员制超市，与沃尔玛超市差异化定位，主要面向中产家庭，以收取会员费和特色选品为亮点。自1996年进入中国以来，山姆始终不温不火，直到前中国区总裁实行全面改革，提高会员费以更精准筛选目标消费群体以及精简SKU聚焦兼具性价比和差异化的产品，山姆在中国快速崛起，门店数由16年15家增长24年53家，截至25年5月山姆中国共有56家门店。山姆同样支撑起了沃尔玛公司在中国地区的营收，沃尔玛公司中国区营收从19年106.7亿美元增长至24年200亿美元，在沃尔玛超市大面积关店的情况下山姆超市实现了逆势增长。 图16：山姆在中国的门店数（家） 图17：沃尔玛公司中国区营收 线上营收占比接近半数，自营品牌实现选品差异化。据沃尔玛公司2024财年电话会上表示，2024财年山姆中国线上营收占比达到48%，已十分接近线下收入，且远超过山姆国际的平均10-20%。线上渠道的高渗透率与我国发达的电商和消费者长期以来的消费习惯相匹配，同时也需要完善的前置仓和物流配送系统。另外山姆选品的差异化竞争力主要来自自营品牌Member’s Mark，通过独立供应链提供与其他品牌相比更具性价比的选择，且仅在山姆可以买到，同时有效增强消费者粘性。 图18：2024财年山姆中国分渠道营收占比 图19：山姆自营品牌 强大的供应链体系。山姆超市都设计有存储区来存放额外的库存，这种店内仓储减少了频繁送货的需要，保持了低成本和货架满载。另外除了店内仓储外山姆还拥有庞大的配送中心网络，它们是区域物流流程的骨干，也用于在线订单的存储和包装。山姆在其分销网络中心运营区域仓库，充当中央枢纽，从供应商处接收货物并高效地将其配送到附近的仓库，通过战略性地定位这些仓库，能够最大限度地缩短运输距离并优化货物流动以满足客户需求 。 图20：会员商店供应链 2.3胖东来异军突起，连续逆势高增 店效远超行业平均，胖东来逆势增长。胖东来公司位于河南许昌，从街头巷尾的一家糖烟酒店起家，发展成为一家年营收170亿元的大型超市，且因为其细致入微的服务和差异化的选品引起全民热议，甚至有外地消费者跨越千里前来打卡，被称为没有淡季的6A级景区。 从中国连锁经营协会数据来看，胖东来单店店效远远超过本土超市，23年店效超3.8亿元/店，而盒马1.6亿元、大润发1.5亿