利率市场周报：基本面因素在变化，债市“春天”临近

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 基本面因素在变化，债市“春天”临近 ——利率市场周报（4.1-4.7） 债券专题研究 2017年4月10日 [Table_Summary] 报告摘要：  外汇储备持续回升，债市流动性有所改善 央行4月7日公布数据显示，3月我国外汇储备30090.88亿美元，环比增加39.64亿美元，连续两个月上升，增幅略低于上月，有所回落。3月外汇储备规模基本稳定。外汇储备投资的非美元货币和资产之间的正负估值效应相互抵消是3月外汇储备规模基本稳定的主要原因。短期内跨境资本外流趋势放缓，资本外流压力减小，外汇占款增加，流动性有所改善，利好债市。  “缩表”预期逐渐释放，债市压力或将缓解 去年12月起，“缩表”问题逐渐被提及，今年年初以来美联储多位官员也公开喊话，本次会议纪要中关于“缩表”的讨论占用了近一页篇幅。这意味着美联储收缩资产负债表逐渐被提上日程，需要引起警惕。同时也表明，美联储在逐步向市场释放“缩表”预期。未来缩表后无风险利率会抬升，债市承压。但鉴于美联储强大的预期管理，“缩表”将是缓慢而且可预测的，或在一定程度上消化预期，缓解债市压力。  季末结束，本周资金面明显修复 本周（4月1日-4月7日）央行继续暂停公开市场操作，公开市场有1000亿元逆回购到期，净回笼1000亿元。季末MPA考核平稳度过，短期利空出尽，加之4月初经济数据尚未公布，本周仍处政策真空期。尽管本周央行继续暂停公开市场操作，但从本周的利率表现来看，市场情绪逐渐转暖，资金面明显修复。考虑到在金融去杠杆的政策目标下，未来央行或将继续保持宏观审慎的态度，虽然短期内流动性较为宽松，但仍需警惕债市流动性风险。  雄安新区短期难以扰动债市 囿于三县的经济实力，雄安新区建设资金的来源主要依靠外部市场，而市场资金流向将受新区政策持续性和稳定性的影响。鉴于基建周期较长，加之雄安新区是“千年大计”，未来基建融资情况对债市的影响在短期内难以显现。假如雄安新区房地产新政效果显著，新区房价涨幅低于预期，在市场化运行的情况下，房地产开发投资会显著降温，从基本面角度看，对债市形成利好。从新区产业结构的角度来看，雄安新区战略定位和产业结构不会对制造业产生强烈的冲击，利好债市。  本周蔬菜、肉类价格跟踪，通胀预期不强  市场展望 本周公布的一系列数据都显示经济基本稳定，通胀预期不强，在金融防风险、抑泡沫的背景下，预计央行态度仍将中性偏紧，继续维持稳健中性的货币政策和宏观审慎政策。总体看，4月上旬资金面压力不大，但两周以后均有超过2000亿的MLF到期，并且4月中下旬还有例行的财政存款大额上缴，预计4月中下旬流动性可能略偏紧。  风险提示： 经济基本面风险，政策风险 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： (010) 8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：梁路平 执业证号： 电话： S0100115070055 电话： (010) 8512 7648 邮箱： liangluping@mszq.com 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 一、外汇储备持续回升，债市流动性有所改善 1.外汇储备 央行4月7日公布数据显示，3月我国外汇储备30090.88亿美元，环比增加39.64亿美元，连续两个月上升，增幅略低于上月，有所回落。 总体看，3月外汇储备规模基本稳定。外汇储备投资的非美元货币和资产之间的正负估值效应相互抵消是3月外汇储备规模基本稳定的主要原因。从货币方面看，主要是由于非美元货币对美元汇率小幅上升，英镑、欧元和日元对美元分别升值1.36%、0.73%和1.22%，带来大约70多亿美元的估值收益。从资产方面看，3月末美债、欧债、日债的收益率均较2月末有不同程度的上涨，美欧日债价格下降带来负向估值效应，拖累外汇储备余额。货币和资产此消彼长的分散化效应，使得3月外汇储备基本稳定。 随着外汇监管进一步规范，将有效控制资本流出，维护市场稳定，短期内跨境资本外流趋势放缓，资本外流压力减小，外汇占款增加，流动性有所改善，利好债市。 二、 “缩表”预期逐渐释放，债市压力或将缓解 北京时间4月6日凌晨，美联储发布3月FOMC会议纪要。 （1）关于加息 纪要显示，与会者认为渐进加息是合适的，计划在今年晚些时候收缩资产负债表，部分与会者认为今年可加息3次以上。 （2）关于“缩表” ①“缩表”时机：“缩表”计划在2017年晚些时候进行。纪要显示，大部分美联储官员图1：3月外汇储备持续回升 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03官方储备资产:外汇储备月单位：亿 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 认为，今年晚些时候调整再投资政策比较合适。 ②“缩表”内容：纪要显示，与会者基本倾向于在时机到来时再调整美联储所持美债和住房抵押贷款支持证券（MBS）。 ③加息与缩表的先后问题：根据多位美联储官员的表态，美联储今年预计将加息两次，随后将暂停加息，并展开缩减资产负债表。 ④速度和缩减规模：纪要显示，3月会议上官员们对于缩表的速度以及缩减至什么规模等问题还未做决定。 会议纪要显示，与会者着重讨论了缩表事宜。去年12月起，“缩表”问题逐渐被提及，今年年初以来美联储多位官员也公开喊话，本次会议纪要中关于“缩表”的讨论占用了近一页篇幅。这意味着美联储收缩资产负债表逐渐被提上日程，需要引起警惕。同时也表明，美联储在逐步向市场释放“缩表”预期。未来缩表后无风险利率会抬升，债市承压。但鉴于美联储强大的预期管理，“缩表”将是缓慢而且可预测的，或在一定程度上消化预期，缓解债市压力。 三、季末结束，本周资金面明显修复 本周（4月1日-4月7日）央行继续暂停公开市场操作，公开市场有1000亿元逆回购到期，净回笼1000亿元。本周资金利率整体回落，R001下降12.57BP至2.4909%，R007下降166.79BP至2.9123%，R014下降244.98BP至3.1590%，R021下降183.08BP至3.6616%。 下周（4月8日-4月14日）央行公开市场将有1300亿元逆回购到期，MLF回笼2170亿元，无正回购和央票到期。 季末MPA考核平稳度过，短期利空出尽，加之4月初经济数据尚未公布，本周仍处政策真空期。尽管本周央行继续暂停公开市场操作，但从本周的利率表现来看，市场情绪逐渐转暖，资金面明显修复。考虑到在金融去杠杆的政策目标下，未来央行或将继续保持宏观审慎的态度，虽然短期内流动性较为宽松，但仍需警惕债市流动性风险。 图2：本周资金利率集体回落 图3：4月初资金利率走低 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：本周央行暂停公开市场操作 -60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.00R001R007R014R021利率周变化（BP）1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.5000银行间质押式回购加权利率：1天银行间质押式回购加权利率：7天 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 四、雄安新区短期难以扰动债市 1.基建 未来雄安新区无论是完善基础设施建设还是提高公共服务水平，都存在着大量融资需求。但人民日报发文称，雄安新区不会重走高投资、大项目拉动的城市开发模式。有鉴于此，我们认为设立雄安新区的真正初衷或在于探索一种人口经济密集地区优化开发的新模式。雄安新区的基建开发模式或将与以往的高投资有所区别。 从融资渠道看，雄安新区的建设资金来源无外乎于财政资源和市场资金。在减税降费背景下，财政总量短期内难以大幅提高，财政支出压力较大，更多的可能需要依靠社会资本。囿于三县的经济实力，雄安新区建设资金的来源主要依靠外部市场，而市场资金流向将受新区政策持续性和稳定性的影响。鉴于基建周期较长，加之雄安新区是“千年大计”，未来基建融资情况对债市的影响在短期内难以显现。 2.房地产 就房地产而言，官方明确表示将坚决严禁大规模开发房地产，严禁违规建设，严控周边规划，严控入区产业，严控周边人口，严控周边房价，严加防范炒地炒房投机行为，为新区规划建设创造良好环境。 目前国家出台了一系列措施严控房地产炒作行为。雄安新区三县已经全面冻结房产过户，而环“雄安”房地产“速冻圈”也很快形成：截至4月5日，紧邻雄安新区的河北省廊坊市、霸州市、文安县；沧州市任丘市；保定市徐水区、定兴县、满城区、清苑区、白沟新城、高碑店市、高阳县等十个地区接连出台限购措施，加上之前限购的涿州市、涞水县，一个环雄安新区的限购“速冻圈”已经成型。 因此，从目前的形势来看，此次中央遏制雄安新区的房地产投机行为的态度前所未有的强硬。在强大的国家意志面前，市场资金参与房地产投机攫取收益的可能性不大。投资者购房需求被遏制，那么更多的资金或转入二级资本市场，利好债市。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0003.04-3.103.11-3.173.18-3.243.25-3.314.01-4.07回笼量投放量净投放量单位：亿元 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 但必须承认的是，雄安新区建设初期随着承接北京非首都功能，会导致人口流入，房地产市场会有刚需。供给方面，预计房地产供给不会走过去地产开发的老路，具体以什么模式开发尚不明朗，能否抑制住新区房价过快上涨也不得而知。在现有官方态度下，推测大概率是新的房地产开发模式。假如雄安新区房地产新政效果显著，新区房价涨幅低于预期，在市场化运行的情况下，房地产开发投资会显著降温，从基本面角度看，对债市形成利好。 3.制造业 根据中央对雄安新区的战略定位，要求雄安新区建设创新驱动发展引领区。发展高端高新产业，积极吸纳和集聚创新要素资源，培育新动能。对此，我们预计未来雄安新区的产业结构将以高端高新产业为主。 考虑到习总书记提出的“建设绿色智慧新城，建成国际一流、绿色、现代、智慧城市。打造优美生态环境，构建蓝绿交织、清新明亮、水城共融的生态城市”的要求，雄安新区对生态环境保护的要求较高。因此，我们认为在未来雄安新区重点发展的高端高新产业中，第三产业应该占较大比重。属于第二产业的高端高新产业比重相对较小。 从新区产业结构的角度来看，雄安新区战略定位和产业结构不会对制造业产生强烈的冲击，利好债市。 五、本周蔬菜、肉类价格跟踪，通胀预期不强 本周主要肉类和蔬菜零售价涨跌互现，通胀预期不强。肉类平均批发价（周）：截至4月7日，猪肉价格较上周微升0.99个百分点至22.35元/公斤；牛肉和羊肉价格较上周分别下降0.22%和0.62%，鸡蛋价格上涨4.50%。36个城市肉类平均零售价：截至4月5日，猪肉和牛肉