利率市场周报：基本面对债市利好不改，外围因素冲击有限

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 固定收益 基本面对债市利好不改，外围因素冲击有限 ——利率市场周报（4.8-4.14） 债券专题研究 2017年4月17日 报告摘要：  CPI维持低位，PPI见顶回落 国家统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨0.9%，环比下降0.3%。食品项下降，非食品项上升，CPI维持低位。同比下降，环比收窄，PPI见顶回落。CPI上涨受限，PPI向下压力大，总体通胀预期不强。叠加投资增速减弱，外汇储备数据向好，有利于流动性进一步改善。  外需整体改善，对美顺差仍有制约 海关总署公布数据显示，3月份以美元计价进口同比增长20.3%，出口同比增长16.4%，贸易顺差239.2亿美元。以人民币计价进口同比增长26.3%，出口同比增长22.3%，贸易顺差1643.42亿元人民币。进口依然高增速，商品表现分化。外部环境改善，出口增速回升。贸易重回顺差，趋势受限。整体来看，基本面因素对中期债市形成利好，短期看曲线短下长平。  企业新增信贷放缓，社融支撑实体有限 央行4月14日公布数据显示，3月新增人民币贷款1.02万亿，环比少增1500亿元，同比少增3497亿元，为去年11月来新低。居民新增贷款旺盛，企业新增贷款放缓。 3月新增社融2.12万亿，环比多增1.03万亿。表外新增大幅增加，社融支撑实体受限。M2下降0.5个百分点至10.6%，M1下降至18.8%，M2增速回落，剪刀差继续收窄。  央行重启OMO，本周资金面压力不大 本周（4月8日-4月14日）公开市场净回笼1470亿元。从本周利率表现来看，市场情绪比较稳定，加之央行时隔13日重启公开市场操作，本周资金面压力不大。  金融监管持续加码，短期冲击或低于预期 4月10日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，对信用风险、流动性风险、债券投资、同业业务等在内的十大银行业风险问题进行了规范。我们预计短期内银监会6号文对债市产生的冲击可能低于预期。  朝鲜半岛剑拔弩张，尚未剧烈扰动债市 朝鲜局势对国内债市的冲击还未带来实质性情绪反应，但是当局势进一步明朗之后，避险情绪上升，债市交易价值升温。目前债市利好因素仍占主导。  本周蔬菜、肉类价格跟踪，通胀预期不强  市场展望 本周公布的一系列数据都显示经济基本稳定，通胀预期不强，在金融防风险、抑泡沫的背景下，预计央行态度仍将中性偏紧，继续维持稳健中性的货币政策和宏观审慎政策。总体看，下周仍有超过2000亿的MLF到期，并且4月中下旬还有例行的财政存款大额上缴，短期需警惕流动性风险。  风险提示： 经济基本面风险，政策风险 民生证券研究院 [Table_Invest] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： (010) 8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：梁路平 执业证号： S0100115070055 电话： (010) 8512 7648 邮箱： liangluping@mszq.com 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 一、CPI维持低位，PPI见顶回落 国家统计局4月12日公布数据显示，3月CPI同比上涨0.9%，前值0.8%，预期1.0%，较上月有所回升，环比下降0.3%。食品项同比下降4.4%，环比下降1.9%；非食品项同比上涨2.3%，环比上涨0.1%。 食品项下降，非食品项上升，CPI维持低位。分项看，食品项鲜菜、蛋类价格下降幅度较大，对CPI造成明显拖累，肉类价格也有所下降，粮食、食用油价格略有上涨，奶类变化不大。非食品项，医疗保健、衣着各分项均有所上涨，推动CPI上行。 同比下降，环比收窄，PPI见顶回落。3月PPI同比上涨7.6%，前值7.8%，环比上涨0.3%，涨幅较上月回落0.3个百分点，预计后续涨幅或将继续收窄。黑色、有色金属材料类价格涨幅明显拉动上涨，煤炭、石油、天然气开采环比价格由升转降。 CPI上涨受限，PPI向下压力大，通胀无忧。向前看，随着天气转暖，鲜果蔬菜供应增加，图1：3月CPI同比上涨0.9% 图2：3月CPI环比下降0.3% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：PPI同比下降，环比收窄 资料来源：Wind，民生证券研究院 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比-4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03CPI:环比CPI:食品:环比CPI:非食品:环比-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 价格或有回落。猪肉供给端开始修复，但受高基数影响上半年猪价仍有下降空间。美国页岩油供给增加叠加美国加息预期对原油价格形成向下调整压力，大宗上涨空间有限。投资增速减弱，房地产调控升级，工业品需求疲软，后续PPI向下压力大，或将继续回落。 总体看，通胀预期不强，叠加投资增速减弱，外汇储备数据向好，有利于流动性进一步改善。 二、外需整体改善，对美顺差仍有制约 1.数据及事件 （1） 3月贸易数据 海关总署4月13日公布数据显示，3月份以美元计价进口同比增长20.3%，预估为15.5%；出口同比增长16.4%，预估为4.3%；贸易顺差239.2亿美元。以人民币计价进口同比增长26.3%，预估为15.0%；出口同比增长22.3%，预估为8.0%；贸易顺差1643.42亿元人民币。 （2）中美贸易“百日计划” 经贸问题是此次“习特会”关注的焦点。据英国《金融时报》4月10日报道，中美两国元首近期在首次会晤期间决定展开为期100天贸易谈判计划，以求在100天内产生成果。美国最大的诉求是增加对华出口，减少对华贸易逆差。预计“百日计划”可能包括的内容有： ①中国取消对美牛肉进口禁令。中国将终止一项自2003年起实施的对美国进口牛肉的禁令，并进口更多农产品，以缓解两国之间紧张的贸易关系。 ②中国向美国降低汽车关税。 ③放宽美国在华销售某些高科技产品的限制。 ④中国对美放宽金融投资限制。在金融投资领域，根据中国目前的外商投资管理规定，外国投资者不能持有中国证券和保险公司的大多数股权。 ⑤中国企业在美国投资获得更多保护。 图4：3月贸易顺差239.2亿美元 图5：出口同比上升，进口同比下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03出口金额:当月值进口金额:当月值-40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03出口金额:当月同比进口金额:当月同比 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 2.点评 进口依然高增速，商品表现分化：3月进口金额1,566.84亿美元，同比增长20.30%，进口继续大幅改善，但较2月增幅有所收窄。原油、铁矿石、汽车、塑料等增速超过10%，其中铁矿石及石油价格回升101.1%及99.1%，价格因素继续推高进口金额；农产品、铜材、金属加工机床等进口增速下滑，拖累整体进口增速。 外部环境改善，出口增速回升：由于外需总体边际改善，美欧日等全球主要经济体经济复苏，加之受益于“一带一路”国际合作，3月对美国（19.7%）、欧盟（16.6%）、日本（8.5%）等发达经济体的出口由降转增，对印度（30.9%）和巴西（42.7%）、东盟（11.9%）和韩国（13.7%）等新兴市场出口均有改善。 贸易重回顺差，趋势受限：尽管从3月份贸易数据来看，出口数据明显好转，但今年我国的外贸形势仍面临很多不确定因素。向前看，中美贸易“百日计划”或将对未来我国贸易顺差扩大形成制约。在美国增加对华出口的强烈诉求下，后续我国进口或继续增长，贸易弱复苏对中国经济的拉动作用或将弱化。 3.基本面判断及债市观点 制造业：对制造业来说，今年是一个渐进寻底的过程，过程的长短主要取决于民间投资。进入2017年以来民间固定资产投资有所增长，汽车和高技术制造业的投资对民间固投增长产生拉动作用。但如果未来“百日计划”放宽了对汽车和高科技产品的进口限制，一方面国内市场上进口汽车和高技术产品的供给增加，会对国产汽车和高技术产品的销售份额产生一定的挤出效应，另一方面，进口产品由于降低关税使成本下降，从而提高在我国市场上的价格优势，这将促使国内相关制造业企业进一步压缩盈利空间以提高价格竞争力。制造业盈利空间的缩减或使民间投资热度降温。此外，如果中国企业在美国投资获得更多保护，叠加美国经济复苏预期，部分中国企业或选择去美国投资，国内制造业投资或受影响。 基建：2017年年初基建数据向好，主要是由于PPP项目的集中落地，而PPP项目的集中落地是因为2015年末和2016年PPP项目集中入库，因此二季度PPP项目落地节奏或许较此前有所放缓。预计未来通过PPP项目带动基建投资从而拉动经济增长的空间或有限。 房地产投资：房地产销售与投资之间有6-9个月的时间差，尽管从1-2月房地产开发投资增速来看，房地产投资增长8.9%，但近期对房地产调控的加码势必会抑制下半年的房地产投资，长期来看，房地产投资对经济增长的拉动作用不可持续。 消费：房地产和汽车是消费中最重要的两块。今年以来，各地房地产调控持续加码，房地产限购政策挤压了房地产的消费需求。受去年小排量汽车购置税减半政策影响，汽车消费提前至上年，今年汽车消费难以乐观。总体看，消费需求疲软，仍将持续低迷。如果“百日计划”向美国降低汽车关税，或将对国产汽车消费产生“挤出效应”。 整体来看，基本面因素对中期债市形成利好，短期看曲线短下长平。 三、企业新增信贷放缓