中泰证券晨会聚焦

今日重点>> 【策略】徐驰：稳定币监管落地：新金融基础设施下的产业趋势与逻辑 【策略】徐驰：内外风险扰动下，哪些资产是真正的“避风港”？ 【交运】杜冲：供给约束强化——“航空复苏，供给约束”系列报告Ⅱ 研究分享>> 【非银】葛玉翔：新发浮费基金观察：非对称上下浮动，锚定基准不放 松 今日重点 【策略】徐驰：稳定币监管落地：新金融基础设施下的产业趋势与逻辑 1、稳定币兼具效率与稳定双重属性，发展迅速。 稳定币（stablecoin）是一种与特定资产（如法定货币、贵金属或加密货币等）挂钩，通过技术机制维持价格稳定的加密货币。稳定币兼具数字货币的技术特性与价值锚定的可靠性的特点，使其发展迅速，成为数字时代价值锚。 一方面，相比于法币，稳定币具有高效支付、即时结算等优势，通过稳定币进行跨境汇款，降低手续费的同时还可以实现7x24小时不间断结算，大幅提升支付效率。相较于比特币等其他加密货币，稳定币价值稳定，更适合作为日常支付和计价手段。同时，稳定币为DeFi提供了关键流动性，是该领域不可或缺的基础要素，被广泛应用于各种协议中。 另一方面，稳定币兼具价值储藏和风险对冲功能。当市场出现剧烈波动或极端行情时，投资者往往将资产迅速转换为稳定币以规避价格风险。在一些本币贬值严重或金融环境不稳定的地区，居民将稳定币视作美元等硬通货的替代储值手段，以对抗本币贬值风险。 2、市场规模不断扩大，多国监管法规竞相落地。 自其问世起，稳定币市场便展现出惊人的扩张势头，截至2025年6月2日，全球稳定币总市值首次超过2500亿美元。为把握发展机遇，中国香港《稳定币条例》与美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》相继推出，标志着稳定币将从“灰色试验”迈向“金融基础设施”，在更高准入门槛、统一透明监管标准下实现市场规范化发展。 立法推动了稳定币市场生态重构。一方面，合规溢价推动资金向头部聚集。牌照和准入资格的申请将抬高运营成本门槛，未达标或不愿意接受监管的稳定币或失去交易所与机构通道。预计USDC及未来的银行系稳定币将最先收益。另一方面，传统金融机构与科技公司将加速入场。银行等传统金融机构天然掌握业务流量入口，并已经在区块链底层技术上有一定的储备，科技公司则在技术人才上有更强的优势。 3、基础设施属性增强，稳定币或重构数字金融体系。 一方面，在立法规范下，稳定币的金融基础设施属性将不断加强。主要体现在三点：一是将在跨境支付中提供更便捷、低成本的支付方案；二是为DeFi生态系统提供流动性和稳定性；三是为加密资产交易提供稳定的计价单位和交易媒介。 另一方面，稳定币或成为重构全球金融体系的数字力量。各国对稳定币的立法均包含对未来数字金融战略的不同考量。对美国来说，其主要目的是把美元稳定币纳入本土监管，让“数字化美元”继续在跨境支付与储备资产中占据主导地位，维护美元霸权。对美国外的其他多国而言，借由发行本币或黄金等锚定稳定币，试图达到弱化对美元结算体系的依赖、为“去美元化”铺路的目的。 4：投资建议 我们认为，由于内地对去中心化的数字货币限制较为严格，稳定币虽然在境外有较快发展，并催生了基础设施+技术支持两个赛道，但A股市场真正相关标的较少，稳定币主题作为当下热点，是否能够持续需要继续关注。港股方面，《稳定币条例》监管框架正式落地能够推动相关产业合规化发展，目前仍在起步阶段，未来想象空间较大。我们梳理出可验证逻辑的标的类型包括“股权-技术-牌照”三条主线，主要涉及跨境支付、金融科技、数字货币等细分领域。 风险提示： 政策推进不及预期；监管不确定性；技术重大变更不确定性；经济增长不及预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《稳定币监管落地：新金融基础设施下的产业趋势与逻辑》发布时间：2025年6月10日 报告作者：徐驰中泰策略首席S0740519080003【策略】徐驰： 内外风险扰动下，哪些资产是真正的“避风港”？ 2023年我国经济面临较大下行压力，核心原因在于经济需求侧不足。经济整体恢复不及预期，叠加消费需求抑制，导致内需对经济支撑动能减弱。当前我国经济内需不足或形成负向“正反馈”。 若居民收入与收入预期持续承压，则会降低企业与居民对经济的预期，造成消费需求下滑，进一步加重内需不足的压力，形成循环。外需方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口以及整体出口承压。 在“大力发展新质生产力”政策导向下，我国制造业投资依旧旺盛。若后续需求增长无法与之匹配，或引发价格竞争加剧，企业利润压缩等问题，同时也会对产业结构调整和资源配置效率产生影响。 二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显 宏观压力持续使得企业盈利与居民收入增速持续承压。上市公司方面，2022年至2024年全A的营收增速与归母净利润增速整体呈下滑态势，营收增长乏力甚至收缩，归母净利润连续负增长。 从二者对比来看，归母净利润下滑压力相对较大，显示出企业利润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。 结构方面，2023年以来产业链上中下游营收增速整体承压，利润同比萎缩。上游与中游板块呈现明显的“以价换量”趋势，其中中游板块的价格压力更加严重。2024年中游板块营收增速相较2021年增长5.25%，而归母净利润相较2021年腰斩，仅相当于2021年的45.80%。分行业来看，传统行业整体盈利压力较大，且部分新兴产业也出现结构性产能过剩。 三、整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？ 红利板块以其盈利稳定与高分红优势长期被视为防御性资产。但是在当前宏观压力下，部分红利类资产盈利能力将受挑战。拆分红利指数结构可发现，银行、煤炭、交通运输等高权重行业本质上仍属于顺周期资产，其盈利能力对经济周期存在敏感性。类似地，钢铁、化工，以及受出口链冲击的航运等板块也很难承担“防御”角色。 四、宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？ 在“量增价跌”格局持续的背景下，我们建议重点关注那些盈利受益于经济活动总量扩张、但不易受到价格压力影响的“稳健类资产”。这类板块通常具备三大特征： 一是需求刚性强、对宏观周期不敏感；二是收入模式偏稳定，如合约定价或政府指导价；三是价格粘性高，不易发生价格战或过度竞争。其中，必选消费，公用事业与社会服务类产业天然具有这类性质，是当前资产配置中值得重点关注的方向： 一、公用事业：电力、水务、燃气，电信运营商等。从需求来看，随着我国经济增长，电力等公用事业的企业与居民需求或持续上升。供给方面，由于我国公用事业定价相对低廉，且需求具有较强的刚性，故价格对于需求的影响较小。 二、交通运输：高速、铁路、物流仓储等。交通运输与公用事业板块类似，同样具有服务经济增长与居民消费的属性。高速公路、铁路等不受外需影响。在经济持续发展的宏观背景下，交运需求或持续上升。 三、必选消费：医疗、教育、殡葬等。这类行业需求受宏观经济影响较小。其中，医疗、殡葬等行业与人口结构相关。在当前我国人口老龄化趋势下，“银发经济”需求或持续增加。其中，价格相对亲民的药物与医疗服务的需求增长或更加稳定，风险相对较低。 四、社会服务：人力资源，旅游服务，检验检测，二手交易等。居民出行“量升”，就业市场发展均利好相关的平台方，而“消费降级”带来的负面影响对于佣金费率粘性较高的平台方而言则相对较小，利润率能够得到保证。 风险提示 政策变化的节奏复杂性超预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《内外风险扰动下，哪些资产是真正的“避风港”？》报告作者：徐驰中泰策略首席S0740519080003 【交运】杜冲：供给约束强化——“航空复苏，供给约束”系列报告Ⅱ 增量视角：产能面临重大不确定性，新飞机引进或放缓。1）波音空客：发动机产能限制订单交付，波音飞机长期未有新订单。①2025年1-4月空客波音交付落后于年度计划。2024年空客/波音分别交付766/348架客机，均未恢复至疫情前（空客2024年交付为2019年的88.76%，波音2024年交付为2018年的43.18%）。2025年1-4月，空客/波音分别交付192/175架飞机，交付进度落后于年度计划的820/610架。②发动机的短缺制约交付。2024年，LEAP发动机交付1407台（仅支持700架新窄体机），远低于疫情前波音空客最佳产能需求（约1923台），叠加存量飞机的维护需求，发动机产能瓶颈显著。③2017年以来波音飞机未有新订单。新订单方面，2025年4月，波音/空客未交付给中国航司的订单分别为95/293架，波音存量订单较少且自2017年后未有大额新订单披露，同时，受关税战冲击及中美双边贸易关系不确定性影响，未来波音飞机的引进或仍存在变数。2）国产飞机：C909产能爬坡稳健，C919放量仍需时日。 截至2024年12月，C909/919客机运行数为145/16架。C909自2015年开始交付以来产能持续爬坡，2024年的35架为最高交付年份。根据不完全统计，三大航及华夏航空、乌鲁木齐航空累计订单为195架，截至2025年4月仍有88架未交付。C919方面，截至2024年12月累计交付16架。根据不完全统计，C919确定订单约为330架，其中三大航的300架订单计划于2024-2031年分批交付。考虑到C919于2025年1-4月仅交付1架给南航，推测2025年完成30架的交付目标或有难度。3）飞机引进：预计2025-2027年引进数量为186/206/247架。 存量视角：供应链危机犹存，飞机退出预计加快。1）结构分布：宽体机滞留国内，利用率亟待提升。①2025年夏秋国内航司运力投放结构未恢复至2019年。2019年夏秋，国内航司国内/国际/地区周计划时刻量占比为87.43%/10.95%/1.62%，2025年夏秋该比例为91.51%/7.28%/1.21%。②航线结构改变或影响利用率提升。2025年夏秋，宽体机投放在国际和地区航线时刻占比合计为33%，较2019年下降13个百分点。与2019年相比，宽体机在国际和地区航线投放的时刻总量减少16%和41%，而国内投放增长44%。2024年整体/大中型/小型飞机日利用率为8.89/9.08/5.64小时，同比2019年仍下降5%/4%/12%，与行业高点2013年比下降7%/7%/15%。③随着国际航线逐步恢复，国内激烈的竞争格局有望缓解。2025年Q1，上市航司国际运力投放持续提升（三大航国际航线ASK同比增幅超20%，春秋、海航超60%，吉祥超80%）。2）飞机停场：发动机存在扰动，普惠或影响较大。①普惠PW1100发动机因高压涡轮部件存在粉末冶金材料污染风险需大规模召回检修，LEAP发动机主要涉及发动机自身的耐久性问题，需通过升级耐用性套件解决。②普惠的影响或相对更大。根据航班管家追踪的数据，2025年1-22周，PW1100发动机连续7/14/24天的停场数量基本在100架以上，较2019及2024年显著上升。3）飞机退出：预计2025-2027年退出数量为134/143/152架。 投资建议：供给增速下滑，行业经营改善可期。供给端，受供应链恢复缓慢、旧机退役潮、新订单不足及中美关系等因素影响，未来2-3年飞机引进增速仍将较低，预计2025-2027年行业供给增速（ASK）在6.32%/4.56%/2.26%；需求端，目前客座率维持高位，票价相对稳定且有望同比增长。在供需、油价、汇率三重利好下，航空公司有望迎来业绩拐点。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、行业测算与现实偏离风险、研报使用信息数据更新不及时风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《供给约束强化——“航空复苏，供给约束”系列报告Ⅱ》发布时间：2025年6月10日 报告作者：杜冲中泰煤炭&交运首席SS0740522040001研究分享 【非银】葛玉翔： 新发浮费基金观察：非对称上下浮动，锚定基准不放松 自5月27