贵金属2025年专题报告：白银补涨的背后

请务必阅读文末免责条款贵金属 专业研究·创造价值贵金属姓名：何彬宝城期货投资咨询部从业资格证号：F03090813投资咨询证号：Z0019840电话：0571-87006873邮箱：hebin@bcqhgs.com报告日期：2025年6月11日作者声明本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 专业研究·创造价值正文目录1白银的突破..................................................................42金银比值的修复..............................................................63以史为鉴....................................................................84工业之于白银...............................................................105结论.......................................................................11 2/12请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值图表目录图1白银突破震荡高位..............................................................................................................................................4图2 6月6日当天各品种涨跌幅............................................................................................................................5图3中美欧制造业PMI..............................................................................................................................................5图4沪银持仓量季节图..............................................................................................................................................6图5短期沪金和沪银走势.........................................................................................................................................6图6沪金银比值...........................................................................................................................................................7图7宝城期货“聚宝盆”观点................................................................................................................................7图8黄金和金银比联动..............................................................................................................................................8图9白银和金银比联动..............................................................................................................................................8图10沪银持仓量持续上升.......................................................................................................................................9图11白银和原油联动................................................................................................................................................9图12白银和铜联动..................................................................................................................................................10图13近10年沪金、沪银和沪铜日涨跌幅相关系数年度窗口滚动.........................................................11 3/12请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值1白银的突破36美元关口，近一年来的新高；对应沪银当天夜盘开市后高开站上8700元/千克。度快速上升，端午节后仅5个交易日，沪银持仓量由此前的87万手一度上升至107万手。图1白银突破震荡高位数据来源：博易云、宝城期货金融研究所涨基础。但为何是在6月初进行上涨，这可以归因到宏观层面。从宏观角度来看，我们认为是短期工业需求复苏预期推动了白银向上突破，无论是代表国际需求的铜和原油还是代表国内需求的黑色板块，在当日均出现明显涨幅。而白银上涨突破近一年来的震荡高位，并创下21世纪以来的历史新高，资金涌入明显，所以使其格外耀眼。 4/12请务必阅读文末免责条款6月5日，亚洲盘收市后，白银大幅拉涨，纽约金突破35美元高位后拉升至技术角度来看，白银增仓上行，突破近一年的震荡高位并破新高后资金关注今年以来，金银比值持续攀升至历史高位，从统计套利角度来看白银具备上 专业研究·创造价值5/12请务必阅读文末免责条款6月以来，宏观盘面回暖明显，有走经济上行逻辑的迹象。首先全球股市持续上行态势，此外，商品市场也开始呈现回升态势，国内文化商品指数有触底回升迹象，海外CRB指数也有震荡上行趋势。具体来看，上周各大板块的主流品种均有上行趋势，例如代表全球工业的原油和铜，代表国内工业的黑色板块。在宏观经济回暖的背景下，权益市场一般领先或同步于商品市场，可理解为强预期向强现实的转化。从PMI角度来看，我国5月制造业PMI和新订单指数均环比改善；美国5月ISM制造业虽环比下降，但新订单指数环比改善；欧元区相对乐观，上半年制造业PMI在荣枯线下方持续回升。图3中美欧制造业PMI数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05美国ISM制造业PMI欧元区:制造业PMI中国制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单中国制造业PMI新订单 专业研究·创造价值数据来源：奇货可查2金银比值的修复比值随着4月下旬金价回落时已经开始下行，这很大程度上代表着市场避险需求的降温。6月之前金银比值的下行是由黄金下跌完成的，而6月初金银比值的下行是由白银上涨完成的。图5短期沪金和沪银走势数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 金银比值6月出现明显下行，这是由于白银上涨导致的。拉长周期看，金银 6/12请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所我们在5月中旬的“聚宝盆”中提及：金银比值处于历史高位，随着美国对外关税政策的放松，中美关系的缓和，市场风偏好上升，避险需求下降，有利于金银比值下行。图7宝城期货“聚宝盆”观点数据来源：宝城期货官微、宝城期货金融研究所从长周期来看，20世纪以来整体金银比值位于40-80区间波动，2020年后比值中枢整体上移。我们认为近年来地缘政治频发，金价避险需求上升推动金价，进而推动比值上移。从统计套利角度，金银比值处于高位，意味着金价被高估或是银价被低估，但从基本面角度，金银比值的高位又有合理性。 7/12请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所从白银和金银比值的走势中可以看出，金银比值的下挫往往是白银补涨导致的，即上涨过程中白银涨幅大于黄金。图9白银和金银比联动数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所3以史为鉴从历史角度看，白银的大幅上涨往往出现在黄金上涨行情的中后期，其上涨的背景一般是危机后。排除1980年资金操控较为严重的情况，可参考2010年-2011年次贷危机后的行情以及2020年全球新冠疫情后的行情。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001971-04-061973-04-061975-04-061977-04-061979-04-061981-04-061983-04-061985-04-061987-04-061989-04-06LME白银 8/12请务必阅读文末免责条款0204060801001201401991-04-061993-04-061995-04-061997-04-061999-04-062001-04-062003-04-062005-04-062007-04-062009-04-062011-04-062013-04-062015-04-062017-04-062019-04-062021-04-062023-04-062025-04-06LME金银比价 专业研究·创造价值数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所寻求白银补涨背后的原因，我们认为主要是贵金属和有色金属共振向上的结果。危机过后往往伴随着工业需求的复苏叠加流动性的支持，这很大程度上从金融属性和工业属性上推动了白银。同期原油和铜也出现同步上涨。图11白银和原油联动数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 9/12请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所4工业之于白银我们在此前的研究中，发现白银和黄金的相关性较为稳定，基本保持0.7以上。这很大程度上说明了黄金和白银的共性变量在长周期中的占比也较为稳定。这也从侧面说明了白银的个性变量在无论在长周期还是短周期中对价格影响较小。而白银和铜的相关性波动较大，以2019年为界线，前5年白银和铜的相关性连年下降，而后5年