掘金中东：油服设备出海机遇推荐&强推杰瑞股份纽威股份

“一带一路”合作深化，中东油服市场空间广阔。中国对外主要投资&建设项目聚焦于在能源、交通基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。2020-2024年中国对外能源行业投资建设项目达1680亿美元，其中沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达502.8亿美元，其中主要的油气项目为291.5亿美元，且呈逐年上升趋势。根据TechsciResearch，中东油服市场规模为千亿美元级，油服设备市场至少为百亿美元级。中国油服设备公司目前在中东尚处于起步阶段，市场份额占比较低，具备高度成长性受行业β影响较小。杰瑞vs纽威不同点：产品模式&商业模式不同导致收入确认节奏&客户导入速度有所差异。（1）产品模式：杰瑞股份的主要业务分为两类：①设备类：以成套高端装备为主，非标属性强，客户下订单到交付需要历经设计、零部件配套、组装等环节，从订单到交付平均需要1.5年；②EPC类：以科威特石油公司KOC项目为例，2021年11年签下订单，2023H2-2024H1开始确认收入，执行周期在2年以上。纽威股份主要以铸件锻件、机加工产品为主，设计生产周期较短，从下单到交付一般在3-6个月。（2）商业模式：杰瑞商业模式一般为项目制，每一个项目都需要非标定制，导致产品规模效应不大，较为依赖工程师红利。项目制导致杰瑞股份产品导入往往具备较长的验证周期，占用公司现金流。但在验证过程中能够与客户建立较为紧密的合作关系，验证通过后客户粘性较强。纽威股份商业模式为出售标准化阀门产品，盈利能力受益于规模效应的释放，较为依赖突出的管理效能+中国独特制造业优势+规模效应释放来突破全球市场。杰瑞&纽威共同点：高管理效能+高技术壁垒，中东地区布局持续加速。（1）中东战略地位持续上升：2024年来杰瑞股份、纽威股份中东地区订单快速增长，同时，杰瑞、纽威分别在阿联酋、沙特进行产能建设，以满足中东持续上升的需求。中东地区各国与美国贸易关系紧密，均为贸易顺差，关税风险小，杰瑞、纽威中东产能覆盖中东需求的同时，大幅提升其关税风险承受能力。（2）油气龙头验证通过：油服设备行业&客户双重认证，龙头公司行业地位稳固。杰瑞从成立起便着力进入中东市场，钻完井设备于科威特等国市占率已处较高水平。2023年杰瑞圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收，成功打响中东地区品牌知名度，2024年获取巴国油、ADNOC、伊拉克曼苏里亚气田三大EPC项目。纽威股份以中东EPC承包商阀门招标切入，逐渐通过沙特阿美、ADNOC认证，2025年沙特阿美、ADNOC订单实现数倍增长。（3）国内友商海外竞争力不足，龙头独享中国制造业优势。（4）职业经理人担当管理层，企业活力受充分激励。投资建议：推荐中东订单爆发、高端装备出海稀缺标的【杰瑞股份】，中东需求能见度高+前瞻布局产能新品&看好业绩稳健增长的【纽威股份】。风险提示：油气产业周期波动风险，下游资本开支不及预期，原材料价格上涨风险，汇率变动风险2 一、“一带一路”合作深化，中东油服市场空间广阔二、中国对外投资&建设项目快速提升，主要集中于能源板块三、杰瑞vs纽威不同点：产品模式&商业模式不同导致收入确认节奏&客户导入速度有所差异四、杰瑞&纽威共同点：高管理效能+高技术壁垒，中东地区布局持续加速五、盈利预测与风险提示 ◆中东地区国家2023年向中国出口原油达602万桶/天，折合3亿吨/年，中国为中东地区原油的最大进口国。◆2023年中国进口原油共计5.64亿吨，其中来自OPEC成员国原油共计2.59亿吨，占中国总进口比例46%。其中沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特分别占中国原油进口的15%、11%、7%、4%。1.1“一带一路”合作深化，中国与中东地区互利共惠数据来源：OPEC，国家统计局，东吴证券研究所图：2023年世界原油区域间贸易（千桶/天） 图：2023年中国前十大进口原油国俄罗斯沙特阿拉伯15%伊拉克马来西亚10%阿联酋7%阿曼7%巴西7%安哥拉5%科威特4%其他15%注：阿曼属于中东但不在OPEC内，安哥拉位于非洲曾属OPEC但2023年退出。 19%11% 4 ◆中东油服市场规模为千亿美元级，油服设备市场至少为百亿美元级。中国油服设备公司目前在中东尚处于起步阶段，市场份额占比较低，具备高度成长性受行业β影响较小。1.2中东市场：市场空间广阔，中国油服设备份额尚在起步阶段数据来源：Wind，TechsciResearch，东吴证券研究所图：中东油服市场规模（亿美元）图：三大油服巨头在中东&亚洲地区营收情况（亿美元）图：公司2023-2024年营收规模（亿元）13955.413462.4杰瑞股份纽威股份2023202418.117.318.320.320.925.230.526.724.829.236.132.8020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021斯伦贝谢（左轴）贝克休斯（左轴）哈里伯顿（左轴）期货结算价（连续）:布伦特原油（右轴，美元/桶）三巨头中东&亚洲营收合计占比（右轴，%） ◆展望未来，油气龙头资本开支稳定，市场空间广阔+稳定增长。1.2市场空间：油气龙头资本开支稳定，市场空间广阔+稳定增长数据来源：各公司官网，IEA，东吴证券研究所520540560580620580500520550570300180185190195200195190185180175160010020030040050060070080090020102011201220132014201520162017201820192020下游CapEx（十亿美元）上游CapEx（十亿美元）图：国际能源署（IEA）统计的全球油气行业上游、下游资本开支（中游稳定于200~300亿美元）百万美元202020212022202320242025E2025YOY股票代码埃克森美孚1728213411199892335225647280009.2%XOM.N美国雪佛龙8922805611974158291644815000-8.8%CVX.N法国道达尔130001330016300168001780017250-3.1%TTE.N英国BP140551284816330162531623715000-7.6%荷生壳牌1756419478245462402320940210000.3%SHEL.N沙特阿美arimco2694231905376434221550371550009.2%2222.TD阿联酋国家石油天然气子公司adnoc gas87012671835325077.1%ADNOCGAS.AD合计97765989981276521397391492781545003%YOY1%29%9%7%3%表：国际主要油公司2020-2025年资本开支情况 ◆工业发电+能源转型需求是中东自身天然气的需求来源。◆相比石油发电，天然气发电具备成本低、排放气体较为清洁、热效率高等特点，在热力发电领域具备较大优势。2023年中东天然气发电占比高达70.25%，2021-2023年连续三年保持在70%以上；石油发电占比21.11%，2021-2023年连续三年下滑。在相当长的一段时间内，我们认为天然气都会是中东发电的主要力量。1.2市场空间：中东自身亦有工业发电+能源转型需求数据来源：世界能源统计年鉴，东吴证券研究所图：2023年全球各地区发电量结构图：2021-2023年中东发电结构，非化石能源占比逐步提升0%2%0%2%21%3%23%43%17%70%61%35%16%13%5%9%18%23%13%14%5%12%18%16%16%32%1%1%0%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国全球美国欧盟中东石油天然气煤炭核能水电可再生能源其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%石油 24.36%21.78%21.11%70.09%72.01%70.25%202120222023天然气煤炭核能水电可再生能源 ◆工业发电+能源转型需求也带动风光储需求持续上涨。◆沙特2030愿景，阿联酋能源战略2050均对国家能源转型提出了较高要求。中东地区国家大多地处“太阳能带”，属于热带沙漠气候，年均日照时长超3000小时，太阳能资源丰富。同时，部分沿海沿岸地区风力资源丰富，风能密度高，开发前景广阔。2021-2023年，中东地区可再生能源发电占比分别为1.67%、1.98%、2.82%，实现了高速增长。展望未来，我们认为可再生能源有望成为中东能源转型的关键因素。1.2市场空间：中东自身亦有工业发电+能源转型需求数据来源：《中东北非电网互联与可持续发展研究》，东吴证券研究所图：中东地区太阳能资源丰富风能资源丰富国家可再生能源政策目标沙特2030年可再生能源发电量占比达30%阿联酋2030年可再生能源发电量占比达32%科威特2030年可再生能源发电量占比达15%表：中东国家可再生能源发电规划图：中东地区太阳能资源丰富 2023年可再生能源发电占比1.40%8.40%0.20% 一、“一带一路”合作深化，中东油服市场空间广阔二、中国对外投资&建设项目快速提升，主要集中于能源板块三、杰瑞vs纽威不同点：产品模式&商业模式不同导致收入确认节奏&客户导入速度有所差异四、杰瑞&纽威共同点：高管理效能+高技术壁垒，中东地区布局持续加速五、盈利预测与风险提示 ◆根据美国企业研究院的中国全球投资&建设追踪数据，中国对外主要投资&建设项目聚焦于在能源、交通基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。2020-2024年中国对外能源行业投资建设项目达1680亿美元，其中“一带一路”国家达1452亿美元。2.中国投资&建设项目聚焦于能源板块，集中于“一带一路”中东等地区数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所图：2020-2024年中国对外主要投资&建设项目热力图、行业分布（亿美元）1,6801,2595433731591368792765631,45290351431614480847768246020040060080010001200140016001800能源交通基建金属房地产化工科技公用事业物流农业其他行业全球“一带一路”国家中东地区（不含叙利亚、伊朗、也门）注：区域颜色深浅代表投资力度 10 ◆2020-2024年中国对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达502.8亿美元，其中主要的油气项目为291.5亿美元，且呈逐年上升趋势。2. 2020年以来中国EPC总包商在中东成功取得众多能源合作项目数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所图：2020-2024年中国对中东地区油气项目主要投资&建设项目签署时间国家投资者/建设者金额（亿美元）项目类型2024年154.712月阿联酋中石化1.4建设12月阿联酋中石油4.8建设11月阿联酋杰瑞股份9.2建设11月阿联酋中石油4.9建设10月沙特阿拉伯中石化8.9建设8月伊拉克中石化1.4建设7月卡塔尔中海油5.9建设7月阿联酋中石油4.0建设6月科威特中石油8.5建设6月沙特阿拉伯中石化10.7建设6月卡塔尔中石油1.0建设4月沙特阿拉伯中石油14.1建设4月沙特阿拉伯中石化1.6建设2月卡塔尔中海油9.0建设2月安哥拉中国化学57.7建设1月沙特阿拉伯中石化11.6建设2023年53.211月卡塔尔中石化1.9投资10月阿联酋中石油3.0建设9月阿联酋中石油3.3建设9月卡塔尔博迈科2.2建设8月伊拉克中石油1.0建设7月伊拉克中曼石油1.9建设6月沙特阿拉伯中石化7.2建设6月卡塔尔中石油3.8投资5月沙特阿拉伯中海油2.6建设5月沙特阿拉伯中石油15.1建设4月沙特阿拉伯中国中化1.4建设4月伊拉克华油惠博普2.0建设4月科威特中石化4.0建设4月卡塔尔中石化3.8投资签署国家投资者/建设者时