弱预期下的资产选择

大类资产团队证券分析师：孙付请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2025年6月10日 目录01美国经济基本特征与展望02日本经济特征与展望03中国经济特征分析04国内政策面：财政与货币政策特征05大类资产资产分析与展望 ●基本面：下半年，关注“抢出口”后外需变化；内需保持缓步增长；通胀仍较弱。●政策面：既定政策落地，我们预计下一个政策窗口期在8月下半月至9月上半月。股票：在基本面平稳平淡，政策面预期不强下，催化力量偏弱，股票市场维持震荡整理态势。中债利率：资金价格回归平稳；如果央行启动买国债，收益率曲线可能整体小幅下移。美债利率：美联储可能9月重启降息，美债利率将有所下行。日债利率：加息缩表叠加财政扩张预期，利率维持高位。人民币汇率：对美元汇率保持稳定，外汇掉期显示无升贬值预期。黄金：短期高位震荡；中期支撑仍强：储备黄金化；主要经济体财政-债务扩张、货币宽松。●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。核心观点 经济基本面与政策展望：资产展望：美元：边际逐步企稳。 债券：收益率整体小幅下行股票：震荡平衡市场盈利限制上行空间“类平准基金”托底市场4 501美国经济基本特征与展望 美国经济增长受政策影响显著：特朗普关税政策导致美国“抢进口”，短期净出口对增长形成显著拖累，我们预计后续将消退。特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回流，短期产能投资增速较高，关注后续持续性。2025/32024/12-0.32.44.562.191.22.7耐用消费品-0.30.9非耐用消费品0.40.4服务1.11.43.6-1.03非住宅投资1.29-0.41住宅投资0.050.22库存变动2.25-0.84-0.250.52-4.840.260.19-0.01-5.030.27-1.44资产驱动因素简图 1）供给:从PMI看，制造业景气边际回落，非制造业相对平稳。2）需求：消费者信心较为显著减弱。资料来源：Bloomberg，华西证券研究所经济领先指标显示：供给与需求有所转弱 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所●2021年12月至2025年5月，美国就业保持持续扩张；目前，失业率4.2%，处于充分就业状态。●私人非农企业员工收入增速仍较高，在3.9%附近。私人非农企业员工收入增速仍较高（%）美国失业率走势(%) 9资料来源：美国国会众议院，白宫，税务基金会，华西证券研究所延长企业减税、提高小企业税收抵免增加税收扣除项、提高特殊人群减免增加国防开支增加移民和边境安全开支削减医疗救助支出提高社会福利支持要求终止性别转换资助取消绿色补贴 202520262027-196832+3060-15402-89252-481475-551648-107580+484535+536246203020312032-134748-164001-182959-286188-228853-280522+151440+64852+975635月22日，美国总统特朗普的财政法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约1.76万亿美元，而在十年期内将累计扩大约2.42万亿美元。财政法案对美国财政赤字的影响 20282029预计财政支出-68936-94864预计财政收入-544919-461916-2129217赤字的净影响+475983+367052+175624620332034预计财政支出-196367-202560-1253605预计财政收入-359739-385315-3669834赤字的净影响+163372+182755+2416229单位：百万美元 10资料来源：CBO，美国国会众议院，白宫，税务基金会，华西证券研究所2025-2029-3729712025-2034 2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务规模快速膨胀和利息压力上升。2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平为7%，仍处于较高水平。既有的高赤字，叠加未来赤字规模仍将继续扩大；这将提高市场对美债和美元信用风险的关注。资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所当前美国财政赤字状况09/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/01美国联邦赤字占名义GDP比重% -6.8-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2008/0108/0716/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01 特朗普关税2.0，意在：通过关税增加财政收入，为国内减税提供腾挪空间；减少贸易逆差；作为谈判筹码，获得其他经济与政治利益。当前，美国对中国征收关税税率是所有经济体中最高的。如果按“对等关税”及按商品类别普征关税，后续对华关税税率上升空间有限。为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。关税将增加美国通胀风险，美联储亦开始关注和警惕。特朗普关税2.0：特征及影响初步评估 12 全面对等关税：对所有与美国有贸易往来的国家普遍征收10%关税，并根据对方国家对美国贸易顺差，叠加额外税率（当前额外税率处于暂停期）。专门领域关税：针对特定产品，如汽车、钢铁、铝制品等，征收额外关税。半导体（包括手机和AI芯片等）: 5月23日，特朗普针对手机制造商发出警告，称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税，并称相关政策预计从6月底开始实施。特定国家特别关税：针对中国、加拿大、墨西哥三国，以“芬太尼问题”为借口，额外加征关税。这三国是对美出口占比最大的国家，被重点针对。美国当前的关税战框架全面对等关税：对所有与美国有贸易往来的国家普遍征收10%关税。专门领域关税：针对特定产品，如汽车、钢铁、铝制品等，征收额外关税。特定国家特别关税：针对中国、加拿大、墨西哥，以“芬太尼问题”为借口，征收额外关税。美国当前的关税框架 13资料来源：白宫，USITC‘华西证券研究所 当地时间5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，核心内容如下：1.对华对等关税税率调降至34%（其中24%暂缓执行90天），当前实际执行税率为10%。2.调降中国输美800美元以下小额商品关税，降至54%或每件100美元的关税（之前为120%或每件100美元）。3.芬太尼相关的20%关税以及行业关税被保留。当前美国今年对中国商品加征的关税大致为30%（芬太尼20%+对等关税10%）。1.对美反制关税税率调降至34%（其中24%暂缓执行90天），当前实际执行税率为10%。2.暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。（4月2日之前的非关税反制措施仍被保留，包括：镓和锗等的出口管制；将部分美国实体列入出口管制管控名单或不可靠实体清单）。●双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中美日内瓦两天会谈达成实质性共识并迅速落地，反映双方在重大问题上以务实态度妥协的决心。当前双方都希望解决问题往前走，但由于矛盾复杂，谈判过程中也不排除可能会有反复。特朗普关税2.0：中美经贸会谈联合声明 ●美国方面：●中国方面： 14 152020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。然而，由于2020年初世界卫生事件暴发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响，根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。实际进口金额(十亿美元)落实比例(%)202167.058.9%33.882.8%15.236.7%39.553.8%155.657.9% 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。协议进口金额(十亿美元)20202021202099.4111.357.033.440.427.326.241.69.768.981.241.2227.9274.5135.2资料来源：PIIE，华西证券研究所中美第一阶段贸易协议落地情况关税2.0：中美贸易协议：回顾与展望 产品目录一、制成品二、农产品三、能源产品四、服务总额 当地时间6月3日，白宫发布公告，将钢铁和铝关税从25%升至50%，自6月4日起执行。1）明确关税叠加情况：被征收汽车及零部件关税将不会征收钢铁和铝关税。被征收钢铁和铝关税的，将不再征收加拿大、墨西哥芬太尼关税。钢铁和铝关税可以叠加。钢铝制品的非钢非铝部分需征收“对等关税”。2）英国获得特殊豁免：英国钢铁和铝关税没有上调，仍为25%，未来可依协议制定钢铁和铝的进口配额。3）调整关税适用范围：将部分钢铁铝制品的关税征收范围从对商品全部价值调整为对其钢和铝成分的价值。4）强调瞒报或低报的惩罚措施：包括但不限于重大罚款，丧失进口特权和刑事责任。2024年贸易额(亿美元)2024年占美国进口比重(%)总计对全额征税对钢铝成分征税175.073.85171.2119.40%150.7735.83114.9416.70%129.8155.6674.1514.38%118.6018.49100.1113.14%58.8918.1940.706.52%51.537.1744.375.71%34.509.5524.953.82%34.3110.7823.533.80%32.610.6531.953.61%15.750.4215.331.74%256.13—256.1319.81%238.97—238.9718.48%227.28—227.2817.58%151.70—151.7011.73%69.38—69.385.37%55.99—55.994.33%52.39—52.394.05%46.13—46.133.57%25.34—25.341.96%23.79—23.791.84%关税2.0：中美贸易协议：回顾与展望 2024年占对美出口比重(%)3.86%2.47%3.08%2.33%4.38%4.37%2.34%2.21%3.56%2.39%5.65%4.70%5.39%2.49%5.16%3.61%4.45%3.13%2.77%3.43% 16国家/地区2024年平均税率(%)美国前十大钢铁制品进口国家及地区中国16.80%欧洲联盟1.63%加拿大0.05%墨西哥0.25%韩国0.10%中国台湾6.48%越南7.71%日本1.12%印度3.65%泰国3.05%美国前十大铝制品进口国家及地区中国15.49%墨西哥0.43%加拿大0.20%欧洲联盟1.80%韩国1.07%日本1.38%中国台湾1.56%越南1.38%印度3.07%英国0.88%资料来源：USITC，白宫，CBP，华西证券研究所 钢铁铝及其衍生品：将2018年钢铁关税恢复并提高至50%，将2018年铝关税由10%升至50%；扩大关税范围，对钢铁铝衍生品中的钢铁和铝成分加征50%关税。汽车及其零部件：对进口汽车和部分汽车零部件征收25%关税。对符合美墨加协定原产地规则的汽车及零部件免税，25%的关税将仅适用于非美国产部分。在美最终组装的汽车可享受为期两年的不分关税减免。汽车关税不与钢铁、铝关税和加墨芬太尼关税叠加。半导体和手机等电子产品（可能加征）：5月23日，特朗普警告手机制造商，称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税，并预计从6月底开始实施。该关税或对应美国商务部4月14日对半导体的232调查。关税2.0重点领域2024年贸易情况钢铁及钢铁衍生品铝及铝衍生品2024年进口占比2024年平均关税国家及地区2024年进口占比2024年平均关税19.40%16.80%中国19.8