海螺创业是一家以垃圾焚烧发电为主业的上市公司，间接持有海螺水泥17.8%的股权。公司员工持股为主，安徽省国资旗下海螺集团为第二大股东。2020-2024年公司业绩下滑主要系联营公司利润及建造收益下滑所致。2024年公司归母净利润20.20亿元，其中主业归母净利润7.04亿元，应占联营公司利润13.16亿元。
公司现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降，经营性现金流稳步增至24年的20.24亿元，资本支出从21年高峰69.10亿元降至24年28.26亿元，24年简易自由现金流为-8.02亿元，来自海螺集团股息3.94亿元亦可支配。24年公司派息总额6.57亿元（+100%），分红比例32.51%（+19.23pct），对应股息率4.3%。预测25、26年资本开支有望降至10、5亿元，经营性现金流净额稳步增至22、24亿元，假设来自集团股息维持4亿元，则25、26年分红潜力可达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6%。
公司资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观，运营提质增效空间大。截至24年底，垃圾焚烧已投运4.81万吨/日，规模多介于300~600吨/日。公司小型化项目盈利可观，24年固废运营毛利率47.38%，达行业平均水平；主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct。主要系资金优势（24年公司综合融资成本2.51%，处于同业最低水平）、效率优势（2024年公司垃圾入厂量1835.70万吨，入厂产能利用率111%，位于同业第二）和技术优势（联合川崎重工研发适应国内垃圾的小型化设备）。公司发电效率持续提升，2018-2024年入厂吨上网复增3%。24年外供蒸汽规模大幅提高，后续挖潜空间大，供热较发电增厚收益&改善现金流。
海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估。24Q4海螺水泥归母净利润同比增速转正，25Q1归母同增21%，经营企稳。公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥H股市价，重估空间大。海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利下降&集团分红下滑。
盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。预计2025-2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值 7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。
