资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估

海螺创业（00586HK） 证券研究报告海外公司深度工业工程HS 资金效率双强，现金流回正大增，资产价值重估 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 8033 6271 6198 6141 6239 同比 170 2194 117 092 161 归母净利润（百万元） 2464 2020 2182 2304 2438 同比 8456 1803 804 561 582 EPS最新摊薄（元股） 137 113 122 129 136 PE（现价最新摊薄） 625 763 706 668 632 买入（首次） 2025年06月11日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 02160199782 yuanldwzqcomcn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzwdwzqcomcn 股价走势 海螺创业恒生指数 投资要点 海螺系员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥178。截至24年底，海创集团持股1098，海螺集团及旗下海螺水泥合计持 股1038，此外还有大量海螺员工个人持股。2024年公司业绩下滑主要系联营公司利润及建造收益下滑所致。24年公司归母净利润2020亿元（同比1803，下同）：主业归母净利润704亿元（1220），其 中垃圾处置业务为66亿元，应占联营公司利润1316亿元（2084）。 现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降，经营性现金流稳步增至24年的2024亿元，资本支出从21年高峰6910亿元降至24年2826亿元，24年简易自由现金流为802亿元，来自海螺集团股息394亿元亦可支配。24年公司派息总额657亿元（100）， 分红比例3251（1923pct），对应股息率43。我们预测25、26年 资本开支有望降至10、5亿元，经营性现金流净额稳步增至22、24亿元，假设来自集团股息维持4亿元，则25、26年分红潜力可达41、71，对应潜在股息率达58、106。（估值日期：2025610） 资金成本经营效率双强，固废小型项目盈利可观，运营提质增效空间大。截至24年底，垃圾焚烧已投运481万吨日（14），在建015万 吨日（77），报批待建013万吨日，储备041万吨日。公司项目分布于云南、安徽、山东、贵州、湖南等省，规模多介于300600吨日。1）小型化项目盈利可观：24年公司固废运营毛利率4738，达行业平 均水平；主业平均ROE为792，较同业均值高007pct。主要系： 资金优势：24年公司综合融资成本251，处于同业最低水平。效率优势：2024年公司垃圾入厂量183570万吨（14），入厂产能利用率111，位于同业第二。技术优势：联合川崎重工研发适应国内垃圾的小型化设备，充分发挥热效能。2）提质增效空间大：发电效率：24年入厂吨上网279度吨，1824年复增3，有望持续提升。供热：24年供热量377万吨（561），发电供热比147，较行业首位的中科环保（3485）有较大提升空间。供热较发电增厚收益改善现金流。 水泥业绩企稳，股权价值待重估。24Q4海螺水泥归母净利润同比增速转正，25Q1归母同增21，经营企稳。对水泥股权价值测算：25年主业归母净利润预测为8亿元，给予PE8倍，主业估值64亿元。当前公司市值154亿元，则权益资产对应估值为90亿元，海螺水泥港股市值963亿元178172亿元，公司所持水泥股权价值折价率约52，主要系水泥盈利下降集团分红下滑：海螺水泥2024年业绩持续下降，2224年分红比例维持50左右，且承诺2527年分红不低于50。海螺 集团2124年分红比例71、70、54、44。若水泥经营企稳回升，或集团分红恢复，将带动股权价值重估。（估值日期：2025610） 盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年迎自由现 金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。 我们预计20252027年公司归母净利润218223042438亿元，同增 866，对应估值716763倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。 55 48 41 34 27 20 13 6 1 8 202461120241010202528202569 市场数据 收盘价港元939 一年最低最高价546972 市净率倍032 港股流通市值百万港1540368 元 基础数据 每股净资产元2663 资产负债率4027 总股本百万股179204 流通股本百万股179204 相关研究 126 东吴证券研究所 内容目录 1现金流迎转正拐点，分红提升潜力大5 员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥5 主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点6 2资金成本经营效率双强，固废小型化项目盈利可观10 建造高峰已过，项目集中布局中小城市10 资金效率技术优势助力，项目盈利能力可观12 提吨发改供热并举，运营提质增效14 3海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估16 4节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展18 5盈利预测与投资建议21 6风险提示24 226 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2024年底）6 图3：20202024公司营业收入7 图4：20202024公司归母净利润7 图5：20202024年公司持续经营业务归母净利润拆分7 图6：20202024公司各业务收入拆分（单位：亿元）8 图7：20202024公司各业务收入占比变化8 图8：20202024年主业归母净利润拆分（单位：亿元）8 图9：20202024年主业各业务归母净利润占比变化8 图10：20202024公司资产与负债变化情况9 图11：20202024年自由现金流测算9 图12：来自海螺集团的股息9 图13：公司分红情况10 图14：20182024年末公司垃圾焚烧发电产能11 图15：20202024年垃圾发电业务运营与建造收入11 图16：截至2024年底投运项目区域布局11 图17：20182024年公司垃圾焚烧已投运产能平均规模12 图18：截至2024年底公司已投运项目单体规模分布12 图19：2024同业固废运营毛利率比较12 图20：2024年同业ROE平均比较12 图21：2024同行业综合融资成本比较13 图22：20182024年公司垃圾处理量14 图23：20182024年公司入厂产能利用率14 图24：2024年海螺创业产能利用率位列同业第二14 图25：20182024年吨上网电量行业对比（单位：度吨）15 图26：2024年外供蒸汽量同业对比15 图27：20202024年海螺水泥盈利16 图28：2024Q12025Q1海螺水泥单季度盈利16 图29：2020年以来海螺水泥H股行情及市净率17 图30：20202024年海螺水泥现金派息和分红比例17 图31：20212024年海螺集团派息比例17 图32：公司节能装备收入及毛利情况18 图33：公司节能装备毛利率情况18 图34：公司新型建材收入及毛利情况19 图35：公司新型建材毛利率情况19 图36：公司新能源收入及毛利情况19 图37：公司新能源毛利率情况19 图38：公司港口物流收入及毛利情况21 图39：公司港口物流毛利率情况21 326 东吴证券研究所 公司主业ROE测算13 单吨垃圾发电转供热收入测算16 公司锂电池回收综合应用布局20 业务拆分与盈利预测22 可比公司估值（估值和股息率对应股价日期：2025610）23 426 东吴证券研究所 1现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥 公司主业聚焦垃圾焚烧发电，间接持有海螺水泥178股权。2002年，海螺创业前身安徽海螺创业投资有限责任公司因海螺集团响应混合所有制改革的号召应运而生，成为一家由员工持股的公司。2013年12月19日，公司以红筹股架构在香港联合交易所主 板上市。20142017，公司锐意进取，成功拓展金寨、平凉、石门、双峰等多个垃圾处理项目。2015年，海螺创业成功增资控股西安尧柏环保公司，并全资投资第一个固废危废项目芜湖海创，逐步形成炉排炉生活垃圾焚烧发电与固废危废处置两大核心技术的双轮驱动的格局。2021年，公司进军新能源材料产业赛道。2022年，公司成功拆分工业固危废处置业务（海螺环保），于香港联交所正式上市。截至2024年末，公司形成以垃圾焚烧发电为主，节能装备、新型建材、新能源、港口物流协同发展的业务格局。此外，公司通过持有49海螺集团的股权，间接持有178海螺水泥股权。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 员工持股为主，安徽省国资旗下海螺集团增持至第二大股东。截至2024年12月31 日，海创集团（海螺集团工会委员会持股8293）直接和间接持股合计1098，为公司大股东。海螺集团（安徽投资集团持股51）及旗下海螺水泥合计持股比例从2023年末的606增至2024年末的1038。同时，公司还有大量海螺员工个人持股，目前公司维持员工持股为主，无实际控制人的股权结构。员工与企业利益深度绑定形成利益共同体，建立长期稳定的利益共享和风险共担机制。 526 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截至2024年底） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点 20202024年归母净利润下滑，主要系海螺水泥经营承压导致应占联营公司利润下降。20202023年公司持续经营业务收入保持增长，2024年，公司持续经营业务收入6271 亿元，同比下降2176，主要系垃圾处置在建项目及节能装备订单减少影响。2024年税前利润为2250亿元，同比下降2167，主要原因为主业利润及应占联营公司海螺集团利润减少综合影响。2022年公司归母净利润大幅增长至15960亿元，主要源于当年以实物分派方式将水泥窑协同处置危废业务分拆至海螺环保上市所产生的非经常性收益。20212024年，海螺水泥数量和价格的受大环境影响都有所下滑，导致应占联营公司利润持续萎缩。2024年公司权益股东应占净利润为2020亿元，同比下降1803， 1）主业：权益股东应占主业净利润为704亿元，同比下降1220，主要系垃圾处置建 造收益下降，以及节能装备、新型建材、港口物流业务承压。2）权益投资收益：应占联营公司利润为1316，同比下降2084。 626 图3：20202024公司营业收入图4：20202024公司归母净利润 1669 1137 7896 8015 6681 5467 6271 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20202021202220232024 营业收入终止经营业务（亿元）营业收入持续经营业务（亿元）持续经营业务营收yoy 30 20 10 0 10 20 30 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20202021202220232024 归母净利润终止经营业务（亿元）归母净利润持续经营业务（亿元）持续经营业务归母yoy 0 12107 473 553 7145 6905 3852 2020 2464 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所图5：20202024年公司持续经营业务归母净利润拆分 23 3 6158 12 12 2937 1662 769 747 915 801 1316 704 80 6376 70 60 50 40 30 20 10 0 20202021202220232024 30 20 10 0 10 20 30 40 50 60 主业归母净利润（亿元