燕麦全产业链布局，引领健康消费新浪潮

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title][Table_Title2]西麦食品(002956)[Table_Summary]分析判断:►健康化饮食推动燕麦行业增长，集中度有望进一步提升随着消费者健康意识的觉醒和增强、居民膳食结构变化，燕麦市场规模快速增加，从2015年的56.23亿元提升至2021年100亿元；未来受益于人口老龄化、消费场景不断从早餐扩展至日常休闲食品，燕麦人均消费量和消费人群 有望持续增长。燕麦行业形成西麦和桂格两强为主，多家中小企业 并存的竞争格局，两大头部品牌多年发展形成了较强的品牌 壁垒和消费者认知度，竞争壁垒稳固。中小品牌竞争力相较 于两大头部品牌不断减弱，行业集中度将进一步提升。►多渠道表现亮眼，产品端复合燕麦快速破圈渠道端公司拥有完善的线下、线上全渠道矩阵，并积极拥抱新零售渠道，同时尝试出海业务。线下渠道逆势增长，线上高增占比快速提升，新零售全面布局，出海业务积极推进。产品端公司坚持以消费者需求为导向，不断推进产品升级创新，全面推动燕麦作为健康食品的品类发展，复合燕麦近几年快速发展成为第一品类，同时形成了纯燕、有机、牛奶燕麦、燕麦+等大单品，坚持聚焦大单品策略，产品竞争力进一步提升。新业务端公司布局大健康产业，带动公司实现从单一燕麦谷物到燕麦、大健康双轮驱动。►成 本下行+降本增效，利润弹性可期公司近几年净利率受多重因素波动较为明显，其中毛利率影响最为明显（原材料价格上行），销售费用率亦有所影响。展望2025年，燕麦价格有望处于下行通道，带动毛利率提升，相应的带动净利率改善。中长期来看，公司有望受益于原料燕麦价格回落，产品和渠道结构持续优化以及内部降本增效，净利率稳步提升。投资建议我们预计公司25-27年营业收入23.10/27.58/32.13亿元，分 别 同 比+21.8%/+19.4%/+16.5%；25-27年EPS分 别 为0.86/1.07/1.30元，对应2025年6月6日21.71元/股收盘价，PE估值分别为25/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。风险提示原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全[Table_Rank]评级：上次评级：目标价格：最新收盘价：[Table_Basedata]股票代码：52周最高价/最低价：总市值(亿)自由流通市值(亿)自由流通股数(百万)[Table_Pic][Table_Author]分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话：分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话：[Table_Report]华西食饮团队首次覆盖-29%-9%11%30%50%69%2024/062024/09相对股价%西麦食品 正文目录1. A股燕麦第一股，专注燕麦全产业链发展.........................................................................................................................................42.燕麦受益于健康消费+银发经济，行业发展潜力足.........................................................................................................................73.燕麦行业领导者，西麦大健康布局发展可期....................................................................................................................................93.1.西麦产品创新扩容，复合燕麦成为第一大业务...........................................................................................................................93.2.线上线下渠道完善，新零售表现亮眼..........................................................................................................................................113.3.燕麦价格下行，利润弹性可期.......................................................................................................................................................134.盈利预测与估值......................................................................................................................................................................................165.风险提示....................................................................................................................................................................................................17图表目录图1公司发展历程.............................................................................4图2公司是典型的家族企业.....................................................................4图3公司创始人谢庆奎深耕燕麦行业三十年........................................................4图4公司2021年激励方案......................................................................5图5公司2025年员工持股计划..................................................................5图6公司收入稳步增长.........................................................................6图7公司净利润重回增长.......................................................................6图8复合燕麦片占比逐年提升...................................................................6图9公司最新产品结构（2024年）...............................................................6图10国内燕麦市场规模持续扩张................................................................7图11燕麦种类和消费场景不断丰富..............................................................7图12老龄化人口持续增加.......................................................错误!未定义书签。图13燕麦产品零食化...........................................................错误!未定义书签。图14公司产品结构............................................................................9图15纯燕麦规模稳重有升.....................................................................10图16复合燕麦规模快速提升...................................................................10图17公司收购德赛康谷.......................................................................11图18其他主营业务规模不断提升...............................................................11图19公司经销业务稳步提升...................................................................12图20公司南区市场表现亮眼...................................................................12图21公司山姆燕麦粥产品分析.................................................................12图22公司多个线上平台粉丝数超过桂格..........................................................13图23公司以线上业务为主的直营渠道快速增长....................................................13图24公司净利率处于下行通道.................................................................14图25公司净利率影响因素拆分.................................................................14图26公司毛利率承压.........................................................................14图27燕麦价格波动跟踪.......................................................................14图28公司多项举措降低销售费用率.............................................................15图29公司管理费用率维持稳定.................................................................15图30燕麦成本变动敏感性测试.................................................................15图31公司收入拆分预测.........................