盈透证券集团公司（IBKR）：客户结构转变可能加速增长算法

-40%-20%0%20%40%60%80%来源：公司文件，巴克莱研究图1. IBKR账户增长与佣金和现金余额对比互动经纪集团股份有限公司Y/Y增长率1Q161Q171Q18账户请参阅第4页开始的分析师认证和重要披露。已完成：25-06-09，21:13 GMT 发布：25-06-10，04:10 GMT 限制 - 外部混合位移可能加速增长算法摘要: 去年十月在我们深入分析将IBKR长期增长算法考虑在内，我们强调该经纪商客户群结构的转变，多年来这一结构一直在驱动账户增长（20-30%）与公司核心收入驱动因素（资金余额、佣金收入/DARTs等）之间的显著差距，以至于自2021年初以来，账户增长已比佣金和客户现金增长高出20%以上。然而，在我们撰写报告的当时，我们已看到更多迹象表明账户增长与收入之间的差距正在显著缩小。我们认为这是由两个因素造成的：1）客户群结构的变化，使得个体客户正成为收入增长的驱动者，而非每账户KPI的拖累；2）近年来新加入的客户群逐渐成熟。在过去的几年里，IBKR的每账户KPI随着客户结构越来越向零售倾斜而下降。但是，随着零售业务占比越来越大，这种情况已经稳定下来，我们认为收入增长算法可能比以前认为的更稳健。巴克莱资本公司及其附属公司之一会从事其研究报告中所涵盖的公司业务，并寻求从事此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个因素。 1Q191Q211Q20佣金1Q22客户现金余额 1Q231Q24 1Q25 图2. IBKR账户按类型构成来源：公司文件，巴克莱研究从收入拖拽...IBKR的长期增长算法一直不如经纪同行那么明确（例如，Schwab有一个更明确的“财务公式”来描述其盈利增长潜力）。该公司唯一的松散的长期增长指引围绕着账户增长，目前约为20%，其中10-13%来自口碑/广告，7-10%来自销售努力，其中i-brokers代表额外的但未指明的增长。除了定期更新的利率敏感性之外，指引往往不频繁且非正式。...反转这一趋势...但过去几个季度，这种趋势似乎已经逆转，如上图所示图1账户增长与佣金及现金余额的差距收窄，尽管小型零售交易者的涌入更加显著。当我们查看其他KPI时，我们同样观察到佣金收入、DART、客户权益和每户账户保证金余额以及每笔交易平均收入大致趋于平缓或改善。下面我们展示了这些按账户划分的KPI，它们在时间上都显示出明显的衰退放缓，其中一些最近有所回升（尽管可能得益于强劲的交易环境——这也可能对每户账户现金产生负面影响，后者持续下降，但这可能是由于相同因素）。叠加投资者面临的挑战，由于新冠疫情后账户增长依然相当强劲，新增个人客户的涌入——尤其是在部分2020-2021年市场狂热消退后——给公司层面的多项每账户KPI带来了压力，包括现金余额、净利息收入、DARTs和佣金收入，因为个人账户通常比IBKR的平均水平要小，因此产生的收入也较少。在查看收入相对于总客户资产时，情况也是如此——虽然例如Robinhood在客户资产上产生了相对稳定的约1%交易收入收益率，但IBKR的该KPI也随着时间的推移而下降。 2 2025年6月10日来源：公司文件，巴克莱研究图3. 每个账户的佣金收入和DARTs ...作为一个增长动力。尽管市场因素（如市场波动、整体经济状况、市场回报、利率水平）会影响IBKR的营收，且这些因素超出公司控制范围，但我们视个人业务板块的增长为营收加速的驱动力——或者说，至少是账户增长与营收增长差距的进一步持续缩小。自2019年底以来，截至2024财年，个人客户占比已从约55%提升至近70%，并贡献了56%的FY佣金收入和44%的YE客户净资产。值得注意的是，在2024年期间，尽管新增了近80万个平均余额约为66k美元的账户（根据2月份会议上管理层提供的数据），个人客户的平均净资产仍从约99k美元增至约112k美元。在2023年的最后几个季度及进入2024年，尽管这种业务结构持续转变，我们看到之前提及的总体趋势下降的速度放缓并趋于平稳。我们相信，新增小规模个人客户的拖累效应可能已接近尾声，未来营收增速将更符合基础KPI指标。 D：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司在过去12个月内已从该发行人处获得投行业务的补偿。富国证券集团股份有限公司（IBKR，2025年6月9日，美元204.67），增持/看好，J/K/M/NB：巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。分析师认证：CE：巴克莱银行PLC和/或其附属公司是本发行人发行的股权证券的交易做市商。披露的可用性：J：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是流动性提供者，并/或定期交易该发行人的证券，并/或在任何相关的衍生品上交易。巴克莱银行PLC和/或其关联公司曾担任发行人公开发行的证券的牵头经理或联合牵头经理披露图例：2025年6月10日CD：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的交易商。H: 该发行人直接拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何一类普通股证券超过5%。重要披露：主要股票（股票代码，日期，价格）A:上一个12个月。FE:巴克莱银行有限公司和/或其母公司对此发行人有财务利益，这些利益合计金额等于或超过该发行人市值的1%，根据香港法规计算。GD:GE:该基本面股票覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有多头仓位在本发行人的普通股证券。CH:巴克莱银行PLC和/或其集团公司在有关发行人的证券（根据香港证监会行为守则第16.2 (k) 段定义）方面进行交易，或将要进行交易。FC:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有一个类别权益证券中超过0.5%的空头头寸。巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称为“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。除非另有说明，价格来源于彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。为了获取有关研究传播政策及程序的巴克莱声明，请访问https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。FD:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据韩国法规计算，对该发行人某一类别股权证券的有效拥有比例达到1%或以上。E:巴克莱银行PLC和/或其附属机构预计将在未来3个月内从该发行人处获得或打算寻求投资银行服务的报酬。若任何公司为本研究报告的主题，有关这些公司的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面请求发送至：Barclays ResearchCompliance，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股票挂钩分析、量化分析以及交易策略。巴克莱研究某类中包含的建议可能因时间跨度不同、方法论不同或其他原因，而与巴克莱研究其他类别的建议有所不同。我，本杰明·布迪什，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本报告中提及的任何或所有标的证券或发行人的个人看法，以及(2)我的任何部分薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接关系。FB:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某类股权证券持有超过0.5%的长期头寸。负责准备这份研究报告的分析师已获得基于各种因素的报酬，包括公司的总收入（其中一部分由投资银行业务产生）、市场的盈利能力和收入以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别研究的潜在兴趣。该基础信用覆盖团队的一名研究分析师（和/或其家庭成员）持有该发行人的普通股证券多头头寸。一：巴克莱银行PLC和/或其关联公司是与此发行人为巴克莱银行PLC和/或其关联公司提供金融服务的协议的一方。FA:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据美国法规计算，拥有该发行人1%或以上的某类股权证券。分析师定期进行实地考察以查看受覆盖公司的事务运营，但巴克莱政策禁止他们接受任何受覆盖公司支付或报销此类访问的差旅费用。 4 美国券商、资产管理人和交易所2025年6月10日Q: 巴克莱银行PLC和/或其附属公司是此发行人的企业经纪。U：这家加拿大发行人的股权证券包括次级投票受限股。L：此发行人目前是，或在过去12个月内曾是巴克莱银行股份有限公司的投资银行客户和/或关联公司。巴克莱基础股票研究评级体系指南：股票评级T: 巴克莱银行PLC和/或其附属公司正在向该发行人提供投资者关系服务。O：未使用。关于信息来源的披露风险披露(说明)行业视角巴克莱 | 互动经纪集团股份有限公司以下是构成“行业覆盖范围宇宙”的公司名单：V：这家加拿大发行人的股权证券包括无表决权的限制性股票。中性 - 行业覆盖范围基本面/估值稳定，既没有改善也没有恶化。正面 - 行业覆盖范围基本面/估值正在改善。S：该发行人是巴克莱PLC的企业经纪。R:巴克莱资本加拿大公司在本的12个月内已从该发行人处获得投行业务的补偿。负- 行业覆盖范围基本面/估值正在恶化。K:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从本发行人处获得非投资银行业务相关报酬（包括如适用之经纪服务报酬）。体重过轻- 该股票预计在一个12个月的投入视野内，表现将低于行业覆盖宇宙的未加权预期总回报。N:该发行人是，或在过去12个月内曾是 Barclays 银行 PLC 的非投资银行客户（非证券相关服务）和/或关联公司。联盟伯恩斯坦控股有限公司（AB）ブラックロック公司（BLK）芝加哥期权交易所全球市场公司（CBOE）富兰克林资源公司（BEN）先锋有限公司（IVZ）马雷克斯集团上市公司（MRX）P10公司（PX）TR威列价格集团股份有限公司（TROW）彭博®是彭博财务公司（简称“彭博”）及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务标志，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害或损失概不负责。M:该发行人系，或在过去12个月内为，巴克莱银行PLC的非投资银行客户（证券相关服务）和/或关联公司。P:贝克士资本加拿大有限公司的合伙人、董事或高管在过去的12个月内，已向目标公司提供有偿服务，但通常的业务投资咨询或交易执行服务除外。除了股票评级外，我们还提供行业观点，对行业覆盖范围内的前景进行评级，分为正面、中性或负面（见下定义）。使用买入、持有和卖出等术语的评级系统并不等同于我们的评级系统。投资者应仔细阅读整个研究报告，包括所有评级的定义，不应仅凭评级就推断报告内容。等权重- 预计该股票的表现将与行业覆盖范围内的未加权预期总回报在12个月的投资时间范围内保持一致。超重- 预计该股票在一年的投资周期内将跑赢行业覆盖范围内未加权预期总回报。评分暂停- 由于市场事件导致覆盖不可行或为遵守特定情况下的适用法规和/或公司政策（包括巴克莱银行PLC投资银行为涉及该公司的并购或战略性交易提供顾问服务时），评级和目标价格已暂停。有限合伙企业（MLP）是作为上市公司合伙企业构建的直通实体。在税务方面，分配给MLP单元持有者的款项可能被视为本金返还。投资者应在投资MLP单元前咨询其自身的税务顾问。我们的覆盖分析师使用一个相对评级系统，在该系统中，他们根据分析师或被认为属于同一行业的分析师团队所覆盖的其他公司，对股票进行增持、中性或减持评级（见下定义）（“行业覆盖范围”） Ares Management Corporation (ARES)Blue Owl Capita