立足西南的畜禽养殖先锋，创新践行家庭农场养殖

优于大市证券分析师：李瑞楠liruinan@guosen.com.cn优于大市(首次)96.40-99.90港元73.45港元28563/9406百万港元79.05/25.99港元115.23百万港元 021-60893308S0980523030001 内容目录公司概况：生猪及黄羽肉鸡养殖先锋..............................................5公司简介：深耕畜禽养殖，下游延伸屠宰..................................................5发展历程：聚焦养殖产业，持续夯实生猪与黄鸡业务........................................5公司治理：股权结构较为集中，核心高管深耕农牧产业......................................6经营情况：营收稳步扩大，盈利受养殖周期影响波动........................................8行业分析：养殖景气有望延续，拥抱管理优秀的龙头企业...........................11生猪：重视低成本优质企业市占率提升...................................................11黄羽鸡：供给低位波动，有望率先受益消费复苏...........................................15公司生猪业务看点：养殖技术生产服务型企业，赋能农户实现更轻资产稳健扩张.......19管理优势：创新践行家庭农场养殖模式，奠定轻资产快速扩张基础...........................19育种优势：整合优质种猪资源，十逾年持续选育迭代.......................................23公司黄鸡业务看点：管理效率持续精益，选育品种优势突出.........................25管理优势：家庭农场运营体系成熟，养殖小区为辅助力技术升级.............................25育种优势：生产效率为先，需求导向选育.................................................26盈利预测.....................................................................28假设前提.............................................................................28未来3年业绩预测.....................................................................28盈利预测的敏感性分析.................................................................29估值与投资建议...............................................................30绝对估值：94.6-99.9港元.............................................................30相对估值：96.4-101.2港元............................................................31投资建议.............................................................................31风险提示.....................................................................33附表：财务预测与估值.........................................................35 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：德康农牧业务范围涵盖饲料、育种、养殖、屠宰及加工等生猪及黄羽肉鸡养殖全产业链........5图2：德康农牧主营业务收入占比情况........................................................5图3：德康历年生猪及黄鸡出栏量............................................................5图4：德康农牧发展历程....................................................................6图5：德康农牧股东结构图（截至2024年12月31日）.........................................7图6：德康农牧营业收入及增速（单位：亿元、%）.............................................8图7：德康农牧归母净利润及增速（单位：亿元、%）...........................................8图8：德康农牧销售毛利率及净利率情况（单位：%）...........................................9图9：德康农牧费用率情况（单位：%）.......................................................9图10：德康农牧分板块毛利率情况（单位：%）................................................9图11：德康农牧毛利分业务占比情况（单位：%）..............................................9图12：德康农牧资产负债率情况（单位：%）.................................................10图13：德康农牧货币资金情况（单位：亿元）................................................10图14：德康农牧固定资产净值情况（单位：%）...............................................10图15：德康农牧资本性现金支出情况（单位：亿元）..........................................10图16：德康农牧速动比率领先行业..........................................................10图17：德康农牧流动比率领先行业..........................................................10图18：本轮猪周期进入右侧，预计2025年低成本企业仍能维持较好单头盈利.....................11图19：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2024年3月起扭亏.....................................11图20：商品猪均价自2024年3月起进入周期右侧（元/公斤）..................................12图21：断奶仔猪价格伴随猪价景气同步修复（元/头）.........................................12图22：2025年Q1末能繁母猪存栏仍处于产能正常波动的绿色区域...............................12图23：50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡（元/头）...............................12图24：2024年2月29日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》............13图25：上市猪企2025Q1末平均资产负债率接近62%，产业杠杆处于历史较高水平..................13图26：上市猪企养殖完全成本对比..........................................................14图27：目前国内仍处养殖规模化早期阶段....................................................14图28：我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快............................................14图29：生猪养殖行业CR10自2016年以来稳步增长，2024年达25%..............................15图30：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）...................................................15图31：黄羽鸡在我国鸡肉产量中占比30%左右.................................................15图32：黄羽肉鸡各代种鸡养殖周期约60周...................................................16图33：2024年黄羽肉鸡行业养殖利润同比有所修复............................................16图34：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）...................................................17图35：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）.................................................17图36：黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格情况（元/套）...........................................17图37：黄羽肉鸡商品代雏鸡销售量情况（只）................................................17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4图38：黄羽鸡养殖料肉比明显高于小白鸡、白羽鸡等其他禽类品种..............................17图39：黄羽鸡养殖天数明显高于小白鸡、白羽鸡等其他禽类品种................................17图40：白羽肉鸡行业成本竞争充分，龙头企业盈利表现领先....................................18图41：头部黄羽肉鸡企业市占率自2020年以来持续提升.......................................18图42：德康农牧生猪养殖板块不同模式收入情况..............................................19图43：德康农牧生猪养殖板块不同模式收入占比分布..........................................19图44：一号家庭农场模式与二号家庭农场模式的优劣势对比....................................20图45：德康农牧相较同行拥有更高的长期ROE平均水平........................................20图46：生猪企业2018-2024年ROE变化情况（%）..........................