乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

咸亨国际(605056)投资要点技术服务比例。升空间。 市场有风险，投资需谨慎股票投资评级买入|首次覆盖个股表现资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）总股本/流通股本（亿股）4.10 / 4.07总市值/流通市值（亿元）59 / 5952周内最高/最低价资产负债率(%)市盈率第一大股东研究所分析师:赵洋SAC登记编号:S1340524050002Email:zhaoyang@cnpsec.com分析师:刘卓SAC登记编号:S1340522110001Email:liuzhuo@cnpsec.com-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%2024-062024-082024-11 14.4015.28 / 9.1846.6%26.18杭州兴润投资有限公司2025-012025-03咸亨国际 2盈 利 预 测 与 评 级 ：我 们 预 计25-27年 公 司 实 现 收 入 为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。风险提示：MRO集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3606445652045957增长率(%)23.1523.5916.7814.46EBITDA（百万元）365.70399.17467.33549.25归属母公司净利润（百万元）222.93261.47309.36367.18增长率(%)130.6717.2918.3118.69EPS(元/股)0.540.640.750.89市盈率（P/E）26.7722.8219.2916.25市净率（P/B）3.513.333.142.94EV/EBITDA11.8712.7210.608.76资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd] 目录1咸亨国际：国内MRO集约化供应龙头...........................................................62 MRO集采万亿市场，国内仍处渗透率提升初期....................................................82.1集约化采购渗透率仍低，较于传统采购优势显著.............................................82.2 MRO万亿蓝海市场，政策是渗透率提升关键..................................................93复制服务优势至新客户，参考海外经验成长空间广阔............................................103.1强大产品供应链能力+个性化服务能力，客户聚焦央国企.....................................103.2五大新战略规划推进，期待复制电网深度服务能力..........................................123.3 MRO行业集中度极低，咸亨服务、盈利能力领先.............................................143.4海外成熟市场长坡厚雪，期待复制固安捷成功路径..........................................164盈利预测及评级............................................................................205风险提示..................................................................................21 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：产品及服务细分类比..............................................................6图表2：公司主要产品及服务..............................................................6图表3：公司历史收入情况................................................................7图表4：公司历史净利润情况..............................................................7图表5：公司产品结构收入（亿元）........................................................7图表6：公司24年收入结构...............................................................7图表7：公司发展历程....................................................................8图表8：非生产物料MRO与生产性物料BOM对比..............................................8图表9：集约化采购较于传统采购优势显著..................................................9图表10：中国MRO市场规模预测（万亿元）.................................................9图表11：53号文《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》的通知........................10图表12：数字化构架全面支撑企业数字化运营管理..........................................10图表13：咸亨国际电商商城具备丰富产品线................................................11图表14：咸亨国际具备强大供应能力......................................................11图表15：公司核心客户..................................................................11图表16：公司具备完善服务网络体系......................................................12图表17：公司新行业发展战略............................................................12图表18：五大新战略行业持续快速增长....................................................13图表19：受新战略行业影响毛利率净利率有所下滑..........................................13图表20：技术服务收入情况..............................................................14图表21：技术服务毛利率高于其他产品....................................................14图表22：无人机产品展示................................................................14图表23：研发费用保持持续增长..........................................................14图表24：MRO产业链情况.................................................................15图表25：MRO行业模式比较...............................................................15图表26：国内MRO参与方介绍............................................................15图表27：全球MRO龙头介绍..............................................................16图表28：固安捷收入及增速..............................................................17图表29：固安捷净利润及增速............................................................17图表30：固安捷的两种商业模式..........................................................18图表31：面向中大客户High-Touch Solutions占比8成.....................................18图表32：固安捷客户结构占比............................................................18图表33：固安捷的发展阶段..............................................................19图表34：固安捷毛利率与净利率情况......................................................19图表35：固安捷人均创收24年达66万美元................................................19 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表36：咸亨国际收入预测（亿元）......................................................20图表37：可比公司估值比较..............................................................20 请务必阅读正文之后的免责条款部分1咸亨国际：国内MRO集约化供应龙头公司是国内MRO集约化供应龙头：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，目前业务主要服务于电力行业，并涉及铁路、城市轨道交通等领域。公司通过集约化采购（经销）以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力，能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。图表1：产品及服务细分类比资料来源：咸亨国际招股说明书，中邮证券研究所图表2：公司主要产品及服务资料来源：咸亨国际公司介绍材料，中邮证券研究所整理电器设备信息采集及健康状态评价工器具、仪器仪表维修保养产品及服务技术服务产品（经销、自有）仪器仪表工器具品类解决方案行业装备工具耗材 6细分品类手动工具机电工具电工器材标识标签应急装备