全景相机冠军，运动相机成长可期

敬请参阅最后一页特别声明公司为全景/运动相机行业龙头企业,17-24年营收CAGR达60%，归母净利润CAGR达70%。25Q1营收同增40.70%，归母净利润同降2.50%，主要系公司推进全新产品线开发、技术升级及拓展，同时加大线上营销、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入，研发销售费用率增长。预计25H1营收32.14-38.15亿元，同增32.38%-57.10%；净利润4.94-5.83亿元，同比变动-4.65%-12.49%。受益户外运动者数量增多、社交网络视频普及，根据招股说明书及Frost&Sullivan，运动相机市场规模逐步增长，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元，CAGR达13.8%；全景相机凭借捕捉视角全面、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势，23年出货量为196.0万台，同比+30.1%，随着在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域不断渗透，市场规模将进一步扩大。公司为全景相机全球龙头，运动相机品类加速替代海外品牌。根据招股说明书及Frost&Sullivan，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%，排名全球第一，运动相机品类加速替代境外供应商，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱，公司运动相产品端，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力，深度挖掘客户需求，软硬件配合提供领先完整的解决方案，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河。技术端，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代，推出差异化功能，包括全景技术、防抖技术、AI影像处理技术等。渠道端，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，24年线上线下销售比例分别为48%/52%，同比增长57%/51%;24年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比 分 别 为24%/23%/23%/8%，同比增长90%/43%/55%/57%/35%。公司本次拟发行不超过4100万股，拟募集资金投入约4.6亿元，用于投资智能影像设备生产基地建设项目、影石创新深圳研发中心建设项目，实际发行价格47.27元/股，对应市值189.55亿元。预测2025-2027年实现归母净利润11.15、14.64、17.75亿元，同增12.10%、31.28%、21.25%，给予公司25年40倍PE，目标市值446亿元，目标价格111元/股，首次覆盖给予“买入”评级。市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。公司基本情况（人民币）项 目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所 2 0 232 0 2 43,6365,57453.29%83099519.91%2.3042.7632.123.2631.27%N/AN/AN/AN/A 公司简介投资逻辑：机业务加速追赶。盈利预测、估值和评级风险提示 78.16%103.66%37.95% 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、影石创新：全球化的全景相机龙头..............................................................51.1智能影像设备龙头，全景相机、运动相机市占率领先..........................................51.2营收保持高速增长，海外是主要营收来源....................................................8二、新消费视角下的智能影像终端.................................................................102.1行业快速增长，兼具AI功能及情绪价值的智能终端..........................................102.1.1运动相机：欧美为核心市场，国内品牌持续开拓...........................................122.1.2全景相机：应用广泛，未来有望持续扩容.................................................132.2公司为全景相机全球龙头，积极布局运动相机品类...........................................142.3硬件有望规模化效应持续降本，AI软件算法持续升级.........................................16三、具备超高需求洞察和产品定义能力，提供完整产品解决方案.......................................173.1产品端：需求洞察和产品定义能力.........................................................173.2品牌运营：内容为王+用户共创............................................................183.3技术优势：全景技术+AI能力+快速迭代.....................................................20四、盈利预测及估值.............................................................................214.1盈利预测...............................................................................214.2估值与投资建议.........................................................................22五、风险提示...................................................................................22图表目录图表1：公司发展历程...........................................................................5图表2：公司股权结构...........................................................................6图表3：公司销售模式线上线下、直营经销结合.....................................................6图表4：公司线上收入来源主要在官网及电商平台...................................................6图表5：公司线下销售渠道全面布局...............................................................6图表6：公司线上线下销售占比接近各50%..........................................................7图表7：公司线上线下销售渠道均有50%以上增长....................................................7图表8：X系列贡献主要智能影像设备业务销售收入（亿元）..........................................7图表9：公司前五大客户集中度...................................................................8图表10：中国大陆及欧美为公司重要收入来源地域..................................................8图表11：公司近五年收入高增....................................................................8图表12：公司近五年归母净利润高增..............................................................8图表13：消费级全景相机为公司主要收入贡献......................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表14：消费级全景相机为公司主要毛利贡献......................................................8图表15：公司毛利率&净利率维持较高水平.........................................................9图表16：公司主营分产品毛利率维持较高水平......................................................9图表17：公司研发费用率提升....................................................................9图表18：研发人员数量及其占比持续提升..........................................................9图表19：公司期间费用率情况（%）...............................................................9图表20：公司募投计划扩充生产产能&提升研发实力................................................10图表21：影像设备品类矩阵.....................................................................10图表22：运动相机相较于传统相机具备多重优势...................................................11图表23：2017-2027E全球手持智能影像设备零售市场规模...........................................11图表24：2017-2027E全球手持智能影像设备出货量规模.............................................11图表25：全球户外运动爱好者人数规模(亿）......................................................12图表26：运动相机性能契合多种户外使用场景.....................................................12图表27：运动相机市场规模及出货量情况.........................................................13图表28：全景相机具备360拍摄效果.............................................................13图表29：全景相机市场规模&出货量及增速........................................................14图表30：行业内主要企业.......................................................................14图表31：2021-202