全景相机冠军，运动相机成长可期

公司简介 公司为全景运动相机行业龙头企业1724年营收CAGR达60，归母净利润CAGR达70。25Q1营收同增4070，归母净利润同降250，主要系公司推进全新产品线开发、技术升级及拓展，同时加大线上营销、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入，研发销售费用率增长。预计25H1营收32143815亿元，同增32385710；净利润494583亿元，同比变动4651249。 投资逻辑： 公司基本情况（人民币） 受益户外运动者数量增多、社交网络视频普及，根据招股说明书及FrostSullivan，运动相机市场规模逐步增长，从2017年1393亿美元增长至2023年3144亿美元，CAGR达138；全景相机凭借捕捉视角全面、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势，23年出货量为1960万台，同比301，随着在户外运动、远程医 疗、智慧城市等专业领域不断渗透，市场规模将进一步扩大。 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 公司为全景相机全球龙头，运动相机品类加速替代海外品牌。根据 营业收入百万元 3636 5574 8718 12269 16258 归母净利润百万元 830 995 1115 1464 1775 占率为672，排名全球第一，运动相机品类加速替代境外供应商， 归母净利润增长率 10366 1991 1210 3128 2125 海外龙头Gopro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱，公司运动相 摊薄每股收益元 2304 2763 2781 3651 4427 招股说明书及FrostSullivan，2023年公司在消费级全景相机市 营业收入增长率78165329563940743251 机业务加速追赶。 产品端，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力，深度挖掘客户需求，软硬件配合提供领先完整的解决方案，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河。技术端，软硬件全景技术AI功能产品快速迭代，推出差异化功能，包括全景技术、防抖技术、AI影像处理技术等。渠道端，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，24年线上线下销售比例分别为4852，同比增长575124年中国大陆美国欧洲日韩收入占比分别为2423238，同比增长9043555735。 公司本次拟发行不超过4100万股，拟募集资金投入约46亿元，用于投资智能影像设备生产基地建设项目、影石创新深圳研发中心建设项目，实际发行价格4727元股，对应市值18955亿元。 盈利预测、估值和评级 预测20252027年实现归母净利润1115、1464、1775亿元，同增1210、3128、2125，给予公司25年40倍PE，目标市值446亿元，目标价格111元股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。 每股经营性现金流净额 212 326 297 409 460 ROE归属母公司摊薄 3795 3127 2371 2374 2235 PE NA NA NA NA NA PB NA NA NA NA NA 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、影石创新：全球化的全景相机龙头5 11智能影像设备龙头，全景相机、运动相机市占率领先5 12营收保持高速增长，海外是主要营收来源8 二、新消费视角下的智能影像终端10 21行业快速增长，兼具AI功能及情绪价值的智能终端10 211运动相机：欧美为核心市场，国内品牌持续开拓12 212全景相机：应用广泛，未来有望持续扩容13 22公司为全景相机全球龙头，积极布局运动相机品类14 23硬件有望规模化效应持续降本，AI软件算法持续升级16 三、具备超高需求洞察和产品定义能力，提供完整产品解决方案17 31产品端：需求洞察和产品定义能力17 32品牌运营：内容为王用户共创18 33技术优势：全景技术AI能力快速迭代20 四、盈利预测及估值21 41盈利预测21 42估值与投资建议22 五、风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司销售模式线上线下、直营经销结合6 图表4：公司线上收入来源主要在官网及电商平台6 图表5：公司线下销售渠道全面布局6 图表6：公司线上线下销售占比接近各507 图表7：公司线上线下销售渠道均有50以上增长7 图表8：X系列贡献主要智能影像设备业务销售收入（亿元）7 图表9：公司前五大客户集中度8 图表10：中国大陆及欧美为公司重要收入来源地域8 图表11：公司近五年收入高增8 图表12：公司近五年归母净利润高增8 图表13：消费级全景相机为公司主要收入贡献8 图表14：消费级全景相机为公司主要毛利贡献8 图表15：公司毛利率净利率维持较高水平9 图表16：公司主营分产品毛利率维持较高水平9 图表17：公司研发费用率提升9 图表18：研发人员数量及其占比持续提升9 图表19：公司期间费用率情况（）9 图表20：公司募投计划扩充生产产能提升研发实力10 图表21：影像设备品类矩阵10 图表22：运动相机相较于传统相机具备多重优势11 图表23：20172027E全球手持智能影像设备零售市场规模11 图表24：20172027E全球手持智能影像设备出货量规模11 图表25：全球户外运动爱好者人数规模亿）12 图表26：运动相机性能契合多种户外使用场景12 图表27：运动相机市场规模及出货量情况13 图表28：全景相机具备360拍摄效果13 图表29：全景相机市场规模出货量及增速14 图表30：行业内主要企业14 图表31：20212024年全球消费级全景相机市场占比15 图表32：20212024年全球专业级全景相机市场占比15 图表33：Gopro历年营业收入归母净利润及增速15 图表34：Gopro毛利率走弱15 图表35：公司收入增速远远高于Gopro16 图表36：公司盈利水平远高于Gopro16 图表37：手持智能影像设备市场产业链16 图表38：IC及镜头模组为主要成本构成（2024）17 图表39：各类型镜头的特征对比17 图表40：公司深度挖掘客户需求及提供配套解决方案18 图表41：隐性自拍杆效果18 图表42：子弹时间效果18 图表43：2024中国全球化品牌50强中公司排名2718 图表44：公司Nano具有独特的内容营销19 图表45：公司THINKBOLD挑战基金鼓励内容共创19 图表46：各销售渠道具体的推广方式19 图表47：消费级智能影像设备产品对比20 图表48：专业级智能影像产品对比20 图表49：公司分业务营业收入预测（单位：百万元）21 图表50：可比公司估值22 一、影石创新：全球化的全景相机龙头 11智能影像设备龙头，全景相机、运动相机市占率领先 公司是智能影响设备明星企业。公司2015年成立于深圳，以“insta360影石”品牌为核心，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备，是以全景技术为基点的全球知名智能影像设备提供商。2016年推出首款可直连手机、一键拍摄全景照片视频的相机产品Insta360Nano即成为“爆款”，随后不断迭代更新，产品覆盖消费级全景相机运动相机 专业VR全景相机等，产品有消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司是以全景技术为基点的全球知名智能影像设备提供商，在技术方面，首创FlowState全景防抖算法，实现360无死角稳定拍摄，开发多镜头同步校准技术，攻克8K超高清全景实时拼接难题；自主研发的六轴陀螺仪防抖技术结合AI运动补偿算法，可适应滑雪、冲浪等极限运动场景；在AI影像处理方面，集成深度学习的AutoFrame智能构图技术，实现主体追踪与景别自动优化。 满足在不同场景下的影像需求，并为各行业提供先进的智能影像解决方案。公司推出的智能影像设备产品覆盖新闻直播、国防军事、政法警务、街景地图、VR看房、全景视频会议等领域，目前主要产品类型包括消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品等。 公司股权结构稳定，创始人刘靖康是实际控制人，其余各核心技术人员也间接持有公司股份。公司创始人刘靖康及其一致行动人潘瑶合计间接持有公司299的股份，是公司的实际控制人。作为核心技术人员之一，主持公司数十项全景相机产品核心技术的研发和设计工作。公司核心技术人员贾顺、姜文杰、肖龙报等人亦间接持有公司股份，形成长效激励机制。 图表2：公司股权结构 来源：公司官网，国金证券研究所 公司产品销售主要采用线上和线下、直营和经销相结合的模式实现全球化销售。公司产品销售网络已覆盖全球的9000多家零售门店，并与AppleStore零售店、佳能金牌店、BestBuy、BH、顺电、JBHiFi、MediaMarkt、SamsClub、Costco、Argos等知名渠道建立了长期合作关系。 图表3：公司销售模式线上线下、直营经销结合 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 线上销售方面，公司主要通过公司官方商城以及亚马逊、天猫商城、京东等境内外主流的第三方线上电商平台实现全球范围销售。直销渠道销售环节全部由公司独立管理，电商平台渠道通过入仓模式进行产品销售。 线下销售方面，主要通过大型商超或专业销售渠道、经销商以及直销客户，大型连锁商超、3C卖场及专业销售渠道客户，如BestBuy、顺电、Samsclub等；经销商客户主要负责发行人产品在特定区域的市场开拓、分销和零售业务，除AppleStore零售店（CMS）等大型经销商为代销方式外，公司对经销商主要采取买断式销售。 图表4：公司线上收入来源主要在官网及电商平台图表5：公司线下销售渠道全面布局 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，2024年线上线下销售比例分别为4852，同比增长5751，历年来线下销售占比小幅提升。 图表6：公司线上线下销售占比接近各50图表7：公司线上线下销售渠道均有50以上增长 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司及市场主流消费电子产品品牌厂商推出新品的周期通常在半年至一年左右，新品推出的当年及次年为该产品的主要销售周期，并构成该等年度公司销售收入的重要来源，随后公司进一步推出新品，则此前产品逐渐进入生命周期后端，销售收入及占比逐渐下降。 ONEX系列产品在收入中做出主要贡献，公司于2018年10月推出第一代产品ONEX，销售主要集中于2018年第四季度及2019年度，该系列第二代产品ONEX2于2020年10月推出。在X系列的升级方面，公司于2025年4月24日发行了Insta360X5，相比于之前的系列，它的升级体现在：1）新功能与硬件升级：动态摄影模式、加固镜头，使用可拆换镜片以及收音升级，更加适合vlog或户外场景。2）在续航与充电效率方面，续航时间提升至185分钟延长拍摄时长，提升使用便利性。 图表8：X系列贡献主要智能影像设备业务销售收入（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司前五大客户销售金额总体保持快速增长趋势，全球范围的品牌影响力不断加强，公司产品在各销售渠道市场需求不断提升。公司境外销售收入主要来自美国、欧洲、日韩等市场成熟、经济发达、消费力强的国家和地区，是公司的主要目标市场和核心收入来源。其中，美国、中国大陆、日本、德国及英国为公司产品主要销售国家及地区。 20222024年美国地区在公司收入占比分别为2146、2515、2338，2024年美国地区收入同比增长4311。2025年2月1日，美国政府宣布对进口自中国的商品加征10关税；3月4日，再次加征10的关税；4月2日，美国总统签署行政令，中国大陆及中国香港加征34对等关税；5月12日，对等关税中的34，其中的24在初始的90天内暂停实