5月中国物价数据点评：外冷内热的价格信号

外冷内热的价格信号 固定收益 点评报告 5月中国物价数据点评20250610 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 报告日期：20250610 数据观察：5月通胀数据有何特点？ 5月CPI同比01，降幅已连续3月未改变，在临界线下缘边际停滞。CPI环比下降02，由涨转降，呈现季节性回落，环比降幅较往年有所扩大。PPI同比33，降幅较4月扩大06pct。环比下降04，降幅已连续3月未改变。 CPI受能源项拖累，核心CPI持续上涨，反应需求或在回暖。CPI同比向上的趋势连月停滞于临界线下方，主要是受到能源项的拖累，国内汽、柴油价格根据此前国际原油下行走势本月进行下调，存在滞后效应。而去除食品和能源的扰动后，核心通胀同比涨至06，显示消费需求持续回暖，衣着、旅游、医疗服务回温，且强于季节性，通信相关降幅收窄、转好趋势较显著。 消费结构性改善仍处于过渡期，服务CPI持续增长。本月CPI结构性的表现更好，消费仅小幅下滑，而服务增长持续4个月增长，同比已达05。食品类价格维持稳定运行区间，回落态势与服务类价格上涨形成互补，反映需求正从基础保障领域向服务消费领域转移。 国际原油输入性因素、能源转型、地产基建需求不足导致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大。由于此前国际原油价格触底，输入性影响导致国内石油相关行业价格均下降，贡献PPI总降幅的五成以上。采暖淡季、叠加新能源替代和产能过剩导致煤炭库存囤积、价格下跌。而地产和基建项目需求落后于材料供给，进一步推动PPI下行。 PPI在高技术产业继续呈现价格改善，复苏影响逐渐从政策驱动领域扩散至其它生活资料领域。财政政策持续发力下，各品类消费需求均有释放，耐用消费品类环比增幅最大，衣着、日用品环比均维持正增。AI与高端制造需求仍有支撑，高技术产业如可穿戴智能设备、集成电路封装测试系列、服务器、半导体器件专用设备制造、微波通信设备、飞机制造价格水平表现亮眼。 深度视角：3月物价数据有何启示？ 居民收入端来看，房租水平同比降幅自3月收窄至01后，连续3月维持该水平不变。由于房租价格与居民收入相关，房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，而收入修复正是驱动总需求复苏与物价水平回正的核心动能。 企业活动迹象看，猪肉价格同比连续2月下跌。本月能繁母猪存栏高位，供应充足，价格水平主要由需求侧决定。故而，价格下跌体现了猪肉消费 需求收缩，或反应工厂用工需求的下降，或为超高关税落地导致企业雇工更谨慎、与本月PMI数据反映的采购谨慎行为有一定趋同。另外，酒类价格环比下降03，降幅大于近5年同期平均水平。鉴于酒类消费通常与小企业商务活动相关联，此次价格下跌或预示着企业商务活跃度受关税冲击有所下降。 高频数据看，国际油价止跌回涨，价格的滞后传导或贡献下阶段PPI修复动能。其它方面，南华工业品价格继续边际向下，螺纹钢在供给边际稳定情况下，价格依然持续走低，反映建筑需求仍不足。玻璃价格仍在低位，地产尚无改善迹象。 未来展望：透过5月通胀数据，我们看到怎样的趋势？ 当前CPI在外部扰动下，修复趋势仍持续巩固，下阶段等待突破信号。CPI短期或面临波动，当前已进入关税暂缓期，生产恢复但外部环境的高度不确定性推升工业企业在雇工、采购方面的谨慎行为，或拖累收入增长、冲击短期消费需求。国际油价陷入OPEC增产与俄乌冲突等地缘风险的博弈之中，不确定性进一步加大。但长期看，中美关税已在协商中，虽不确定性仍存，但改善契机已现；财政补贴扩围下，家电类价格本月虽由于价格促销内卷而下跌，但向其它行业的间接传导已初见成效，服务类展露复苏趋势，下阶段财政补贴重点从补价格转向补服务，将继续为复苏护航。若外部干扰项边际降低，CPI或能有向上突破的表现。 PPI陷入供给侧困境，但内需拉动效果已初步显现，外需“抢出口”或能带来工业品价格的阶段性反弹。供给侧看，5月国际油价转涨的滞后性传导或在6月的PPI价格中显现。内需而言，CPI修复趋势强于PPI，从终端需求到工业生产需求的延迟传导看，此前CPI弱复苏已带动生活资料PPI上行回正，本月核心CPI的持续增长或继续对下阶段PPI提供修复动能。外需而言，90天关税窗口期带来的新一轮“抢出口”或对PPI有一定支撑，但也要警惕抢出口时企业低价竞争的负面影响。 风险提示 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资高物价”循环的风险。 正文目录 1重要图表5 2风险提示7 图表目录 图表1：CPI与核心CPI同比（）5 图表2：CPI分类同比（）5 图表3：CPI环比走势及历年同期情况（）5 图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（）5 图表5：服务CPI环比季节性走势（）5 图表6：家用器具CPI环比季节性走势（）5 图表7：分行业CPI环比统计图（）6 图表8：PPI环比增速：生活资料与生产资料背离加速，或能带来PPI总量拐点（）6 图表9：PPI环比分行业：采掘、原材料等上游行业供给出清延续（）6 图表10：高频数据南华工业品指数：工业品价格边际下探（点）7 图表11：高频数据螺纹钢价格及供给情况：供给边际稳定，但价格持续下探，或反应需求不足（，元吨）7 图表12：高频数据玻璃价格：价格持续走低，地产需求尚无回暖迹象（元吨）7 图表13：高频数据全球原油价格：5月国际油价止跌回涨，下月能源CPI或有改善机会（美元桶，美元桶）7 1重要图表 图表1：CPI与核心CPI同比（）图表2：CPI分类同比（） CPI当月同比核心CPI当月同比 食品（右轴） 消费品（右轴） 交通用燃料（右轴） 服务（右轴） 居住（右轴） 30 25 CPI：当月同比左轴 45 35 20 15 25 10 05 00 15 5 05 5 10 15 6 5 4 3 2 1 0 1 1301 1306 1311 1404 1409 1502 1507 1512 1605 1610 1703 1708 1801 1806 1811 1904 1909 2002 2007 2012 2105 2110 2203 2208 2301 2306 2311 2404 2409 2502 2101 2104 2107 2110 2201 2204 2207 2210 2301 2304 2307 2310 2401 2404 2407 2410 2501 2504 2 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3：CPI环比走势及历年同期情况（）图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（） 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 206 1504 102 050 002 0504 106 1508 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5：服务CPI环比季节性走势（）图表6：家用器具CPI环比季节性走势（） 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 1 05 0 05 1 15 35 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3 25 2 15 1 05 0 05 1 15 2 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7：分行业CPI环比统计图（） 指标名称本月环比 本月环比值VS近5年同期环比运行区间本月环比同期最大值同期均值同期最小值 本月环比涨跌幅 近5年同期近5年同期季节性趋势 平均涨跌幅4月环比5月环比6月环比4、5、6月季节 均值均值均值性趋势 食品烟酒粮食食用油鲜菜畜肉类畜肉类猪肉畜肉类牛肉畜肉类羊肉水产品蛋类奶类鲜果卷烟酒类衣着服装鞋类居住租赁房房租水电燃料生活用品及服务家用器具家庭服务交通和通信交通工具交通工具用燃料交通工具使用和维修通信工具通信服务邮递服务教育文化和娱乐教育服务旅游医疗保健中药西药医疗服务其他用品和服务 02 0 2 0 0 0 9 2 4 040 010 08 09 06 02 0 2 0 5 0 1 0 2 010 008 02 01 00 01 0 1 0 7 0 0 0 5 010 002 00 00 02 59 5 9 2 5 7 8 1 50 410 178 60 78 27 02 0 2 1 9 2 3 6 0 010 048 28 23 02 07 0 7 5 2 3 0 1 10 090 122 42 30 06 13 1 3 0 1 1 1 3 6 260 018 10 11 11 01 0 1 0 2 0 8 1 4 040 022 06 08 10 08 0 8 3 0 06 1 0 040 018 08 06 06 09 0 9 2 8 0 2 4 1 010 052 07 02 19 03 0 3 0 4 0 0 0 1 030 000 00 00 01 33 3 3 3 0 0 1 2 7 110 084 07 01 44 00 0 0 0 1 0 0 0 0 000 004 01 00 01 03 0 3 0 2 0 0 0 2 030 016 01 00 00 06 0 6 0 4 0 3 0 2 070 044 01 03 02 06 0 6 0 4 0 3 0 2 070 042 01 03 02 06 0 6 0 5 0 3 0 0 060 040 01 03 03 00 0 0 0 1 0 1 0 2 000 004 00 01 00 01 0 1 0 1 0 1 0 1 010 002 00 01 01 00 0 0 0 1 0 1 0 4 010 006 02 01 02 08 0 8 0 2 0 1 0 7 080 036 02 01 03 11 1 1 0 2 0 3 1 1 110 030 00 03 07 01 0 1 0 2 0 1 0 0 010 006 01 01 01 12 1 2 0 4 0 2 0 8 090 040 02 02 02 04 0 4 0 0 0 4 0 9 010 002 04 04 05 37 3 7 1 6 0 2 08 170 104 08 02 11 00 0 0 0 5 0 1 0 1 000 004 01 01 00 07 0 7 0 4 0 6 1 0 060 038 02 06 02 00 0 0 0 0 0 0 0 1 000 002 00 00 00 00 0 0 0 0 0 1 0 2 000 004 00 01 00 01 0 1 0 3 0 0 0 1 030 028 03 00 02 00 0 0 0 1 0 0 0 0 000 000 00 00 00 08 0 8 1 9 0 2 0 6 230 216 24 02 07 01 0 1 0 1 0 0 0 0 010 010 01 00 00 01 0 1 0 6 0 3 0 0 000 004 03 03 03 04 0 4 0 0 0 2 0 5 030 010 01 02 00 03 0 3 0 1 0 1 0 0 000 010 02 01 00 07 0 7 0 6 0 4 0 1 170 026 07 04 00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表8：PPI环比增速：生活资料与生产资料背离加