5月中国物价数据点评：外冷内热的价格信号

——5月中国物价数据点评20250610 报告日期：2025-06-10 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 5月CPI同比-0.1%，降幅已连续3月未改变，在临界线下缘边际停滞。CPI环比下降0.2%，由涨转降，呈现季节性回落，环比降幅较往年有所扩大。PPI同比-3.3%，降幅较4月扩大0.6pct。环比下降0.4%，降幅已连续3月未改变。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com CPI受能源项拖累，核心CPI持续上涨，反应需求或在回暖。CPI同比向上的趋势连月停滞于临界线下方，主要是受到能源项的拖累，国内汽、柴油价格根据此前国际原油下行走势本月进行下调，存在滞后效应。而去除食品和能源的扰动后，核心通胀同比涨至0.6%，显示消费需求持续回暖，衣着、旅游、医疗服务回温，且强于季节性，通信相关降幅收窄、转好趋势较显著。 消费结构性改善仍处于过渡期，服务CPI持续增长。本月CPI结构性的表现更好，消费仅小幅下滑，而服务增长持续4个月增长，同比已达0.5%。食品类价格维持稳定运行区间，回落态势与服务类价格上涨形成互补，反映需求正从基础保障领域向服务消费领域转移。 国际原油输入性因素、能源转型、地产基建需求不足导致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大。由于此前国际原油价格触底，输入性影响导致国内石油相关行业价格均下降，贡献PPI总降幅的五成以上。采暖淡季、叠加新能源替代和产能过剩导致煤炭库存囤积、价格下跌。而地产和基建项目需求落后于材料供给，进一步推动PPI下行。 PPI在高技术产业继续呈现价格改善，复苏影响逐渐从政策驱动领域扩散至其它生活资料领域。财政政策持续发力下，各品类消费需求均有释放，耐用消费品类环比增幅最大，衣着、日用品环比均维持正增。AI与高端制造需求仍有支撑，高技术产业如可穿戴智能设备、集成电路封装测试系列、服务器、半导体器件专用设备制造、微波通信设备、飞机制造价格水平表现亮眼。 l深度视角：3月物价数据有何启示？ 居民收入端来看，房租水平同比降幅自3月收窄至-0.1%后，连续3月维持该水平不变。由于房租价格与居民收入相关，房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，而收入修复正是驱动总需求复苏与物价水平回正的核心动能。 企业活动迹象看，猪肉价格同比连续2月下跌。本月能繁母猪存栏高位，供应充足，价格水平主要由需求侧决定。故而，价格下跌体现了猪肉消费 需求收缩，或反应工厂用工需求的下降，或为超高关税落地导致企业雇工更谨慎、与本月PMI数据反映的采购谨慎行为有一定趋同。另外，酒类价格环比下降0.3%，降幅大于近5年同期平均水平。鉴于酒类消费通常与小企业商务活动相关联，此次价格下跌或预示着企业商务活跃度受关税冲击有所下降。 高频数据看，国际油价止跌回涨，价格的滞后传导或贡献下阶段PPI修复动能。其它方面，南华工业品价格继续边际向下，螺纹钢在供给边际稳定情况下，价格依然持续走低，反映建筑需求仍不足。玻璃价格仍在低位，地产尚无改善迹象。 l未来展望：透过5月通胀数据，我们看到怎样的趋势？ 当前CPI在外部扰动下，修复趋势仍持续巩固，下阶段等待突破信号。CPI短期或面临波动，当前已进入关税暂缓期，生产恢复但外部环境的高度不确定性推升工业企业在雇工、采购方面的谨慎行为，或拖累收入增长、冲击短期消费需求。国际油价陷入OPEC增产与俄乌冲突等地缘风险的博弈之中，不确定性进一步加大。但长期看，中美关税已在协商中，虽不确定性仍存，但改善契机已现；财政补贴扩围下，家电类价格本月虽由于价格促销内卷而下跌，但向其它行业的间接传导已初见成效，服务类展露复苏趋势，下阶段财政补贴重点从补价格转向补服务，将继续为复苏护航。若外部干扰项边际降低，CPI或能有向上突破的表现。 PPI陷入供给侧困境，但内需拉动效果已初步显现，外需“抢出口”或能带来工业品价格的阶段性反弹。供给侧看，5月国际油价转涨的滞后性传导或在6月的PPI价格中显现。内需而言，CPI修复趋势强于PPI，从终端需求到工业生产需求的延迟传导看，此前CPI弱复苏已带动生活资料PPI上行回正，本月核心CPI的持续增长或继续对下阶段PPI提供修复动能。外需而言，90天关税窗口期带来的新一轮“抢出口”或对PPI有一定支撑，但也要警惕抢出口时企业低价竞争的负面影响。 l风险提示 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。 正文目录 1重要图表..................................................................................................................................................................5 图表目录 图表1：CPI与核心CPI同比（%）.............................................................................................................................5图表2：CPI分类同比（%）..........................................................................................................................................5图表3：CPI环比走势及历年同期情况（%）.................................................................................................................5图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）.........................................................................................................5图表5：服务CPI环比季节性走势（%）.......................................................................................................................5图表6：家用器具CPI环比季节性走势（%）................................................................................................................5图表7：分行业CPI环比统计图（%）...........................................................................................................................6图表8：PPI环比增速：生活资料与生产资料背离加速，或能带来PPI总量拐点（%）................................................6图表9：PPI环比分行业：采掘、原材料等上游行业供给出清延续（%）......................................................................6图表10：高频数据南华工业品指数：工业品价格边际下探（点）.................................................................................7图表11：高频数据螺纹钢价格及供给情况：供给边际稳定，但价格持续下探，或反应需求不足（%，元/吨）.............7图表12：高频数据玻璃价格：价格持续走低，地产需求尚无回暖迹象（元／吨）........................................................7图表13：高频数据全球原油价格：5月国际油价止跌回涨，下月能源CPI或有改善机会（美元／桶，美元／桶）......7 1重要图表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2风险提示 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达