东兴晨报

敬请参阅报告结尾处的免责声明分析师推荐【东兴煤炭】煤炭行业2025年中期投资策略：高股息与多频次高分红兼备，煤炭防御性红利价值凸显（20250609）2025年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块跌幅明显。2025年初至6月3日，煤炭板块累计跌幅11.98%。沪深300指数累计跌幅2.11%，煤炭跑输沪深300指数9.87个百分点。基本面展望：动力煤供强需弱，政策加码叠加煤炭两协会发布倡议书，煤价仍将反弹修复。2025年1-5月煤炭价格持续下跌。暖冬影响居民用电表现较差，同时受到风光发电出力，火电需求同比走弱，供给受到山西增产+新疆持续贡献增量，供强需弱导致煤价持续下跌。长协煤政策颁布稳定动力煤价，煤炭协会出台倡议以来，长协价稳定，及时应对市场价的下滑。长协煤政策仍然是煤价的稳定器。2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书，面对煤炭市场价格快速下滑，倡议书从“严格执行电煤合同严格兑现”等五个维度对煤炭行业发展提出倡议，有助于减少煤价非理性波动。2025年3月起长协价高于市场价，长协政策有助于稳定煤炭价格。受暖冬和清洁能源挤压，火电超预期下滑，随着电煤和非电煤需求的叠加释放，将带动煤炭价格的触底反弹。2025一季度，主要受暖冬用电需求偏弱影响，六大发电集团电力用煤量6917.25万吨，同比下降1.76%，环比下降8.36%。清洁能源挤压是火电超预期下滑的核心原因，2025Q1动力煤用煤量和销量同比环比均降。伴随夏天旺季到来，电煤和非电煤需求的叠加释放，将带动煤炭价格的触底反弹。进口方面：受内贸煤与进口煤价格倒挂影响，关税恢复明确政策导向，2025年进口或难有增量。进口煤是调控国内煤价的重要手段，主要目的是实现“煤和电两个产业的盈利平衡”。2024年1月1日起，中国恢复煤炭进口关税，2025年2月28日中国煤炭工业协会与中国煤炭运销协会发出煤炭行业倡议书，强调要严格控制低卡劣质煤炭进口和使用，维护煤炭进口秩序，促进市场供需平衡，2025年及以后有望贯彻政策的真实导向，中国进口煤或难有增量。动力煤具备反弹基础，动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复。主要原因包括：一是较低煤价将使地方财政压力加大，有望促成自上而下减产；较低煤价将使煤企亏现金而自发减产；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价。预计2025年煤炭价格仍将维持窄幅度、季节性波动，震荡走弱，且长协价格支撑性仍将偏强。估值展望：估值有所上升但仍处于低位，叠加市值考核推进，核心价值有望提升。随着经济转型和政策加持，行业的决策模式，从依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式，开始转向看重投入产出的投资回报率。资本市场的定 本期编辑010-66555458执业证书编号：证券代码000881.SZ000975.SZ002891.SZ003000.SZ09992.HK600426.SH603565.SH688095.SH688531.SH 敬请参阅报告结尾处的免责声明价机制，将从单纯以净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，进而周期股的重估。煤炭板块的估值虽然有所上升，当前煤炭板块PE仍然处于较低水平。2025年6月3日，当前煤炭板块PE为11.26倍，相较于历史低位（8.35倍）有所上涨，但小于中位数13.10倍，仍然处于较低水平。当前煤炭板块PB有所上升，仍处于较低水平。2025年6月3日，煤炭板块市净率PB（MRQ）为1.32倍，小于中位数1.65倍，仍处于较低水平。自2024年9月为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，中国证监会就《上市公司监管指引第10号-市值管理（征求意见稿）》公开征求意见并于11月完成修订正式印发。2024年4月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。在煤炭行业持续盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，高分红有助于提升ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升。投资建议：考虑到关税政策或对中国出口及国内经济造成影响，利率下行，市场调整的多重挑战下，多频次高分红和高股息标的，适合充当投资收益的坚实底盘。2024年9月政治局会议开启经济支持新篇章，当前稳经济的政策已经在持续出台，国内政策推动中长期资金入市，红利资产资金池有望持续扩容。2025年1月22日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》主要举措包括推动商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金投资、企（职）业年金等股票类资产投资比例提升；推动以上资金全面实行三年以上的长周期考核；优化资本市场投资生态。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。我们认为政策持续的推动下，有望增加保险、社保等长线资金入市的规模，同时完善长期考核机制，使得资金从追求短期收益转变为注重长期价值创造，而红利资产作为稳定低风险稳定分红回报的资产，有望继续得到长线资金的青睐，红利资产的资金池有望持续扩容，继续利好红利的投资策略。考虑到关税政策或对中国出口及国内经济造成影响，利率下行，市场调整的多重挑战下，煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，拟增加分红频次，且煤炭等红利板块且国资背景风险小，仍适合充当投资收益的坚实底盘，尤其值得重点配置。2025年中期配置建议遵循以下思路：（1）行业龙头煤企凭借高比例长协销售、吨煤成本管控、公司治理水平等优势，展现出区别于传统周期行业的平稳，积极发挥“压舱石”作用。长久期盈利稳定性与盈利可预见性的优质龙头受益标的：中国神华、陕西煤业；（2）煤电联营一体化受益标的：电投能源、新集能源；（3）成长性突出：广汇能源、华阳股份、兖矿能源、淮北矿业。风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业面临有效需求不足，政策对煤 敬请参阅报告结尾处的免责声明炭供给影响不及预期、煤价波动不及预期的风险。（分析师：莫文娟执业编码：S1480524070001电话：010-66555574）【东兴银行】银行：业绩压力临近拐点，盈利释放能力强的区域行更优——2025年银行业中期策略20250605（20250606）行情回顾：稳健防御逻辑下，板块走出相对收益。年初至6月4日，银行板块累计涨幅11.5个百分点，跑赢上证指数10.7个百分点，兼具绝对收益和相对收益，尤其是1月份到二月初、3月中旬至5月初，相对收益较显著。（1）1月份到二月初，主要背景是人民币对美汇率贬值压力、中美利差扩大制约国内货币政策空间，市场对经济预期较悲观；在风险偏好较低资金追求确定性的逻辑下，银行股高股息价值受青睐；（2）3月中旬至5月初主要背景是上市公司年报和一季报自3月中旬陆续披露，银行板块业绩相对稳定性强；此外，4.2美国“对等关税”加剧外部环境不确定性，银行股防御价值更凸显。分板块来看，3月以来，中小银行累计涨幅表现更好，主要是补涨以及高股息扩散逻辑驱动。中小银行股息率并不低且估值历史地位，安全边际高。国有大行有绝对收益、相对收益有限，主要是股息率相较十年期国债仍有吸引力但估值达到近5年较高水平。基本面回顾：量质平稳，息差收窄，非息承压。25Q1末，上市银行生息资产同比+7.5%，环比24年末提高0.3pct。其中，贷款、金融投资较24A分别持平、+1.1pct。城商行贷款增速领先（yoy +12.9%、较24年末+0.9pct）；农商行、股份行、国有行增速较为平稳。测算上市银行25Q1净息差(期初期末口径)为1.37%，同比收窄13bp、降幅小于上年同期。其中，受贷款重定价、存量房贷利率下调等影响，生息资产收益率降幅仍较大；但负债成本加速改善形成一定对冲。中收降幅继续收窄，受25Q1债市调整影响其他非息增长承压。资产质量总体保持稳健，拨备反哺力度有所减弱。25Q1上市银行不良率、关注率环比下降，24年不良贷款生成率总体稳定，资产质量压力总体稳健；其中，零售贷款不良生成压力相对更大。拨备方面，25Q1上市银行拨备覆盖率、拨贷比环比-2pct、4bp至238%、2.94%。行业展望：政策呵护息差，业绩有望筑底。2025年银行基本面仍然承压，但临近拐点。预计净息差收窄幅度减小、规模保持平稳增长、其他非息收入压力加大；资产质量平稳，拨备仍有反哺空间。预计2025年上市银行营收和归母净利润同比增速在-1%、0%左右。从主要驱动因素来看：（1）规模：当前信贷需求未见明显修复，在逆周期政策持续发力下，预计2025年信贷增量基本同比持平，信贷增速小幅放缓；债券投资增速维持高位支撑平稳扩表。（2）政策呵护息差力度在加大。当前制约货币政策宽松的因素主要是商业银行净息差过低影响信贷可持续投放能力，预计央行将继续降准降息以缓解银行负债成本压力。5月央行已实施降息降准，后续二次降准降息概率仍大。 敬请参阅报告结尾处的免责声明对比资负两端利率因素、结构因素，2025年净息差降幅有望收窄，主要是存量按揭贷款一次性调降因素消退、十年期国债收益率走平、存款挂牌利率加快调降。3）非息：中收低基数叠加资本市场回暖，预计中收降幅收窄、同比增速有望转正。其他非息：债市由去年牛市转为震荡市，在去年高基数下，同比增长压力较大，全年预计负增长、拖累营收。综合量、价、非息，预计全年营收增速在-1%左右。（4）资产质量：随着政策持续落地稳增长、提振内需，银行地产、城投产业链不良生成预期逐步好转，资产质量指标有望保持平稳。当前拨备覆盖率仍处于较高水平，拨备反哺利润有空间。拨备安全垫更厚实的银行反哺空间相对更大。资产质量稳定下，预计行业净利润增速将保持相对稳定。投资建议：基本面+资金面推动板块配置价值增强。基本面：展望2025全年，银行基本面仍然承压，但具备一定韧性。其中净息差收窄压力、手续费净收入减少的压力相对减轻，其他非息收入压力加大；资产质量预计较为平稳，拨备仍有反哺空间，但会带来拨备覆盖率的下降。预计2025年上市银行营收和归母净利润同比增速在-1%、0%左右。资金面①：资产荒加剧+政策引导，险资配置确定性增强。资金面②：主动基金明显低配银行，公募新规下有望向基准靠拢。建议关注：(1)锚定主动权益增量资金，关注重点指数权重股：招行、兴业、工行、交行；(2)以保险资金为代表的中长期资金入市、指数化投资支撑银行板块绝对收益表现，高股息选股逻辑仍可延续。(3)中小银行资本补充的角度，释放盈利促转股逻辑继续受认可。风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。（分析师：林瑾璐执业编码：S1480519070002电话：021-25102905分析师：田馨宇执业编码：S1480521070003电话：010-66554013）重要公司资讯1.蓝色光标：蓝色光标公告，为推进公司“发展全球化”战略，打造国际化资本运作平台，董事会同意公司发行境外上市股份(H股)并申请在香港联交所主板挂牌上市。公司将在股东会决议有效期内择机完成本次发行上市。（资料来源：同花顺）2.龙佰集团：龙佰集团公告，公司拟以5亿元至10亿元资金回购股份，回购价格上限为人民币24.82元/股，回购股份用于实施股权激励或员工持股计划。按回购价格上限测算，预计回购股份数量为2014.5万股至4029.01万股，占公司总股本的0.84%至1.69%。回购期限为董事会审议通过之日起12个月内，资金来源为自有资金及回购专项贷款。公司董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人及其一致行动人暂无明确的在回购期间的股份增减持计划。（资料来源：同花顺）3.三佳科技：三佳科技公告，公司拟以支付现金的方式收购安徽十月新兴 敬请参阅报告结尾处的免责声明成长股权投资合伙企业(有限合伙)、芜湖恒晟二号股权投资合伙企业(有限合伙)等合计持有的安徽众合半导体科技有限公司51%股权，交易对价为1.21亿元。经评估，众合半导体股东全部权益价值评估值为2.38亿元，增值率