关税战风险暂缓，抢出口成色如何

请务必阅读文末免责条款（仅供参考，不构成任何投资建议）请务必阅读文末免责条款部分 专业研究·创造价值姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com时间：2025年6月9日作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 专业研究·创造价值正文目录1关税战风险暂时缓和，但不确定性仍存...........................................41.1 5月以来关税战新闻.......................................................41.2对未来特朗普关税政策评估.................................................52关税战暂缓推动抢出口，5月制造业PMI环比回升.................................53企业对美直接贸易仍持谨慎态度，更倾向于转口贸易...............................74总结........................................................................9 2/11请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值图表目录图1制造业PMI数据..............................................................6图2制造业分项指标数据..........................................................6图3交通部检测港口集装箱吞吐量..................................................7图4洛杉矶集装箱吞吐量数据......................................................7图5战略性新兴产业采购经理人指数EPMI............................................8图6 BCI指数.....................................................................8图7主要出口行业利润拆分........................................................9 3/11请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值4/111关税战风险暂时缓和，但不确定性仍存1.1 5月以来关税战新闻当地时间5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。当地时间5月12日上午9:00，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。双方在联合声明中达成多项积极共识。双方认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性，认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性，本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作。双方同意共同采取以下措施：美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通，开展进一步磋商。双方将定期或不定期轮流在中国、美国开展磋商，或在商定的第三国开展磋商。根据需要，双方可就相关经贸议题开展工作层面磋商。本次中美经贸高层会谈取得的实质性进展主要包括两方面：第一，大幅降低双边关税水平；第二，确立了双边磋商机制。不过由于24%的对等关税只是在90天的暂缓期暂停实施，也即是7月9日之前若无法进一步达成协议，未来不排除关税战继续升级的风险。当地时间5月28日，美国联邦法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，对向美国出口多于进口的国家征收全面关税。当地时间5月29日，美国联邦上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时中止前一日一家下级法院禁止执行美政府多个关税行政令的裁决。当地时间6月3日，美国总统特朗普签署了一项行政命令，决定自6月4日起将钢铁和铝关税从25%提高至50%。根据最新的新闻，美国内部对关税政策分歧加大，但特朗普坚持强硬的关税政策。特朗普可能是出于外交谈判的考虑，坚持强硬施压的态度，但这将令关税战前景充满变数。美国国内虽然对关税政策出现分歧，但是共和党目前仍然掌握国会和最高法院，且MAGA派系逐渐称为共和党的主要派系，因此美国司法权对行政权的影响预计有限。 请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值1.2对未来特朗普关税政策评估我们认为特朗普的关税政策将是较为顽固的，这主要是从其政策初衷来说的。抛开用来吸引美国民众的支持的制造业回流、MAGA等话术，特朗普实施关税战主要出于以下目的：第一，打造政治遗产，顺便扩张家族资产。特朗普利用MAGA口号上台，其选民基础是铁锈带的失落美国人以及传统白人主义者。造成这种局面的不是全球化，不是中国，而是美国跨国资本在全球攫取利益之后没有很好地在美国国内分配，富了美国的华尔街金融资本，苦了普通美国百姓。但是美国没有资本与劳动者的阶级叙事基础，只能诉诸于身份政治，以及外部敌人叙事，这也是特朗普必须去迎合的民意需求。特朗普二次上台与美国建制派的矛盾已经实质化，为了避免卸任后被清算，也为了家族持续影响美国政治，特朗普继续创造“业绩”，打造政治遗产，最好能在中期选举前取得成效。我们从美国白宫网站对特朗普的歌功颂德就可以看出其急切心态。另外，在上台不到半年的时间内，利用总统决策，特朗普家族在美国股市、数字货币等领域实现了财富快速扩张。第二，为财政创收，以便继续实施国内减税。因为特朗普的减税政策本质是富人获益，符合其自身的经济利益。目前美国政府债务规模已经突破36万亿美元，美国财政捉襟见肘。而特朗普一直希望推动美国延续其第一任期的减税方案，而仅仅是延长其2017年TCJA案中的日落条款就会提升4.6万亿美元政府开支。因此特朗普需要为财政创收，以便说服国会通过其减税法案。总的来说，无论是处于政治目的还是经济目的，特朗普需要关税作为武器来创造业绩以及补充财政。特朗普的“大而美”法案包含把债务上限提高4万亿美元的条款，目前已经在众议院通过，其能否在参议院通过将对特朗普关税政策的激烈程度有较大影响。若“大而美”法案顺利通过，特朗普政府的财政绳索放松，其关税政策预计可能会稍微让步。但若“大而美”法案受阻，特朗普 将 将 关 税 政 策 作 为 其 扩 张 财 政 收 入 的 主 要 抓 手， 其 激 烈 程 度 可 能 有 所 加 剧。2关税战暂缓推动抢出口，5月制造业PMI环比回升5月制造业PMI在贸易摩擦的缓和下反弹0.5个点至49.5，仍然位于收缩区间。在抢出口效应的带动下，除价格相关指标与产成品库存以外，其它分项指标均有不同程度的回升。特别是生产指数快速回升，落在荣枯线以上。不过这一轮抢出口效应的强度偏温和，如果把4月制造业PMI以及各分项指数的回落解释为关税的冲击影响，那5月并未出现等比例的回升。生产方面，PMI生产指数回升0.9个点至50.7，明显高于需求指数0.6个点的反弹幅度，也高于季节性。一般而言在金三银四的需求旺季之后，高基数 5/11请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值6/11请务必阅读文末免责条款下5月制造业活跃度大多呈现弱势，近10年来5月生产指数平均环比回落0.2个点，而本月生产端逆势反弹显然与贸易摩擦的阶段性缓和有关。在前期145%的关税高压下，出口利润难以保障，生产商选择关停产线，降低开工。而在进入90天缓冲期，关税压力骤减但又伴随后期政策的不确定下，厂商更倾向于恢复产线加速生产，抢在窗口期出货。需求方面，新订单指数回升0.6个点，而新出口订单指数回升2.8个点，这说明本月的需求改善背后主要是外需支撑。不过我们注意到产成品库存指数延续下降趋势，继续大幅回落0.8个点，反应了企业对未来需求的担忧。这主要是因为暂缓期关税暂缓期只到7月初，后续外需的不确定下，企业生产按订单生产为主，以短期交付为主，不愿意累库。图1制造业PMI数据数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所图2制造业分项指标数据数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 专业研究·创造价值7/113企业对美直接贸易仍持谨慎态度，更倾向于转口贸易根据交通运输部数据，5月前三周监测港口周均吞吐量为637万标准箱，较4月周均环比微升0.76%，反映出抢出口特征，但并未出现超强度的上升；洛杉矶港进口集装箱数据也显示，美国进口正在不断恢复，5月7日达到低点之后逐渐回升，不过回升的高度明显不及4月的高点，也不及历史同期水平。这一方面是因为日内瓦协定生效后中美关税水平明显下降，10%水平的对等关税看视可控，但在前期30%-40%（特朗普第一任期以及拜登任期积累的历史加征关税，叠加美国在今年2、3月实施的所谓“芬太尼关税”）的基数水平上产生了叠加效应，越过了部分行业盈亏平衡点。另一方面，中美直接关税只有90天的暂缓期，将以往的转口方式转变为直接贸易仍然面临较高的切换成本和不确定性风险。因此企业更倾向于仍然需要通过转口方式完成对美贸易。图3交通部检测港口集装箱吞吐量数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所图4洛杉矶集装箱吞吐量数据数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值8/11请务必阅读文末免责条款另外，从前瞻指标可以看出，不同行业受关税政策的影响明显不同，这主要和全球产业链分布中的可替代性有关。战略性新兴产业一方面受到国内政策扶持，另一方面在全球产业链具备集群优势，竞争力强，因此所受影响相对较小。而传统的劳动密集型外贸企业本身低薄的利润率以及新兴经济体的人力成本优势本就对其造成了冲击，在关税风险下扩大生产、投资的意愿不强。5月EPMI指数为51，环比上升1.6个百分点，低于季节性均值，出口订货分项大幅回升10.8个百分点提供主要支撑；而象征中小企业生产经营预期的BCI指数5月录得50.3，环比逆季节性回升0.2个百分点，但反弹高度有限，绝对值仍在历年季节性低位。其中企业销售前瞻指数较上月基本持平、投资前瞻指数仍有超季节性下滑，这说明企业实际生产经营修复节奏不及预期，贸易风险下企业稳健应对为主。图5战略性新兴产业采购经理人指数EPMI数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图6BCI指数 专业研究·创造价值9/11请务必阅读文末免责条款另外从企业的盈利情况分析，4月份，13个出口依赖度较高的行业中过半数利润改善，与工业企业利润整体改善的情况吻合。但进行价量拆分后，“量”的方面，多数行业受到显著冲击；“价”的方面，通用设备、专用设备等相关行业同时受内需政策带动，价格同比小幅收窄，其余各行业同比跌幅仍以持平或走扩为主，价量变化与利润修复存在一定背离。这主要是因为需求恐慌下上游行业价格持续下跌，成本降幅超过销售降幅，被动推升利润率，带来利润同比增速回升。而由成本端而非需求端驱动的利润改善难以为继，因此企业选择去库存而不是扩大生产累库。图7主要出口行业利润拆分数据来源