沪铜周报：COMEX-LME价差再次走扩，美国铜补库持续

2025年6月6日 核心观点（1）宏观方面，美铜关税“232”交易再起，COMEX-LME价差再度走扩COMEX-LME价差近期再度走扩，驱动在于：①特朗普通过232调查将对钢和铝的25%关税加码至50%，铜市场又开始交易铜“232”调查的落地；②市场有观点认为铜的关税税率或也超过25%，高于之前的市场预期。总之，在“232”调查未有明确落地预期之前，美国补库电解铜行为或将持对金属而言，美国经济“弱而不衰”+美联储降息预期的组合为较为利好的宏观环境。目前美国经济仍处于增速下行阶段，“衰退”或“滞胀”的风险仍存。在对等关税背景下，美国4月通胀虽然显示放缓迹象，但其并未显现关税影响，市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，美联储降息或需等铜矿方面，截至6月6日，现货TC报-42.90美元/干吨，铜精矿现货偏紧；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量仅略有下降，可供冶炼厂使用的铜精矿不算紧张。精铜方面，5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%。1-5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09%；SMM根据各家排产情况， 续，对铜价形成提振。待至9月之后。因此，目前宏观货币环境对铜价的利多有限。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健预计6月国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%。 行情观点（3）库存方面，全球显性库存去库，三大交易所库存走势分化本周LME周度平均库存13.89万吨，周环比-9.47%；本周COMEX周度平均库存18.48万吨，周环比+3.21%；截至6月5日，SMM全国主流地区铜库存14.88万吨，周环比+1.01万吨。（4）微观需求方面，现实仍存韧性，后续预期偏弱电解铜制杆周度开工率74.87%，基本持稳；现货方面，周五铜价小幅冲高后，上下游出货与采购情绪均走弱，下游消费清淡。终端方面，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口需求仍然在延续。但是，目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。总结：（1）宏观方面，美国经济“弱预期”仍存：一是经济增速仍处于下行阶段，二是市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，三是美联储降息或需等待至9月后；；COMEX和LME价差近期受钢铝关税加码至50%催化而再度走扩，美国补库行为仍在持续，对铜价形成提振；；（2）基本面方面，“强现实”延续：一是供应端原料偏紧格局仍存，二是关税阶段性缓和后抢出口需求延续，三是国内库存偏低。展望：“强现实+弱预期”组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，弱宏观预期限制上行空间，下跌空间的打开需要看到需求端的真实走弱，上行空间的打开需看到关税预期的反转或美国经济风险的释放。短期驱动为美铜“232”关税调查，价格震荡偏强。策略：期货端，关注78000-79000压力位，长线待驱动明确再操作，短线区间操作；期权端，暂缓。 主要观点 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：矿端偏紧，进口窗口关闭宏观：关税定价从预期到现实0102030405需求：需求端具备一定韧性库存：三地库存走势分化 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：美铜进口“232”关税调查再起，铜价震荡偏强周度市场回顾“232”调查下美国电解铜补库行为仍未结束，本周铜价在此驱动下震荡偏强截至6月5日，伦铜价格报9,708美元/吨，周环比+2.22%截至6月5日，沪铜价格报78,170元/吨，周环比+0.73%截至6月5日，沪铜持仓量552,725手，周环比+4.13%本周沪铜周均成交量180,344手，周环比+1.34%项目2025/6/52025/5/30变动环比伦铜价格9,7089,497+211+2.22%沪铜价格78,17077,600+570+0.73%沪铜持仓量552,725530,818+21907+4.13%沪铜周均成交量180,344177,963+2382+1.34%65,00070,00075,00080,00085,0002025-02300,000400,000500,000600,000700,000 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓、LME投资基金净多头持仓环比小幅上行COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/5/272025/5/20变动环比COMEX总持仓208,601205,1053,4961.70%COMEX非商业净多头持仓22,58121,0381,5437.33%项目2025/5/302025/5/23变动环比LME投资基金净多头持仓35,51435,456580.16%15000020000025000030000035000020212022-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-2000002000040000600008000020212022 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3维持升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3升水上行，美国补库背景下现货偏紧，3-15维持升水结构沪铜月差：全部合约维持back结构，近月合约月差大于远月合约月差，但近月合约月差逐步收窄据SMM，上下游出货与采购情绪均走弱，下游消费清淡SHFE铜合约月差（元/吨）0501001502002503003505/285/295/305/316/16/26/36/46/50-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：关税定价从预期到现实 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：美元偏弱，金融属性提供铜价底部支撑美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化美债利率走高动因：对等关税催化下，全球央行持续减持美债，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎长周期看，弱美元或维持相对弱势，对铜价形成底部支撑-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年100150 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：制造业PMI连续5个月回落，就业略超预期，预计下次降息在9月通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国4月通胀环比低于预期，通胀继续放缓：4月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.4%；4月未季调核心CPI同比升2.8%，预期升2.8%；通胀放缓主要源于4月原油价格大幅下行以及服务业通胀放缓，但4月通胀未显压力或源于4月仍处前期库存消耗阶段，未全面反映关税影响5月非农就业人口新增13.9万人，略超预期，但3月和4月数据合计下修9.5万人，显示此前就业增长存在“水分”，失业率维持4.2%5月，美国制造业PMI回落至48.7%，前值49.2%。连续5个月回落，5月制造业PMI下降的主要原因是高利率抑制了投资增速，新订单收缩就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：4月金融数据持续稳健，金融支持实体的力度延续企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比4月M2同比上行1.0个百分点至8.0%，M1同比下降0.1个百分点至1.5%，M1M2剪刀差修复过程中，中国经济的循环在持续改善4月社融存量同比增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上呈现“政府债主导、企业债改善”特征，总量增速维持企稳回升之势4月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元，对公信贷同比少增，或受外需担忧和季节性影响-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：5月制造业PMI企稳，“抢出口”动能或在趋弱CPI与核心CPI同比（单位：%）5月制造业PMI为49.5%，前值为49.0%；结构上看，与出口相关的指数，一致指向5月“抢出口”动能或在趋弱；原因或在于4月已大幅透支未来需求，因此即使5月中美会谈在关税问题上达成重要共识，5月“抢出口”动能依旧趋弱4月CPI环比（0.1%）强于季节性（过去10年同期均值-0.1%），主要受黄金、出行、进口牛肉价格带动；CPI同比连续第三个月为负（4月与3月持平于-0.1%），多项价格表现疲软，显示消费需求不足-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月-4-202468102月3月 3供给：矿端偏紧，进口窗口关闭 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智利国家铜业公司38.839.632.632.632.633.235.638.4FCX45.848.648.548.543.848.449.249.7BHP3746.242.442.440.647.645.743.7嘉能可25.825.228.828.824.424.424.827.4RIO7.86.4887.36.89.1英美资源集团1414.624.224.217.820.920.9南方铜业21.620.821.521.521.52221.722.7安托法加塔13.918.219.619.614.61517.419.2Vale5.75.66.66.66.77.98.2KGHM19.318.517.617.617.617.617.618.4MMG7.94.58.68.66.99.39.4诺里尔斯克9.111.311.611.610.99.510.112.1博力敦2.832.32.32.32.32.2伦丁6.56.45.75.76.16910.4第一量子18.219.320.620.613.918.722.2泰克资源公司6.77.26.56.55.76.47.210.4奥兹矿业32.73.63.63.1Hudbay2.52.62.92.92.32.24.2艾芬豪5.68.79.39.39.410.410.4卡普斯通2.34.54.64.64.13.94紫金（不包括卡莫阿）14.413.818.618.615.614.515.726.4CMOC6.26.39.79.76.1911.112.3哈萨克斯坦铜业公司996.86.88.610.41