沪铜周报：宏观利多有限，美国铜补库支撑价格

2025年6月13日 行情观点（1）宏观方面，COMEX-LME溢价震荡，宏观层面利多有限COMEX-LME溢价走强至10%后再次停滞，维持窄幅震荡，市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧：一种观点为目前的价差仍存在走扩的空间，若“232”调查落地，两地价差将走扩至关税政策税率；另一种观点认为随着美国补库的30-50万吨电解铜到港，叠加美铜目前的历史性高位库存，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱。总之，在“232”调查未有明确落地预期之前，美国补库电解铜行为或将持续，对铜价形成支撑。本周伊朗以色列冲突引发资产价格巨震，原油暴涨后，多数工业品普遍交易能源价格反弹后的再通胀预期，但该逻辑并未在铜上体现（周五铜价回调明显），主要原因仍在于铜目前估值不低，以及市场对全球宏观经济的预期仍未明显改善。对金属而言，美国经济“弱而不衰”+美联储降息预期的组合为较为利好的宏观环境。目前美国经济仍处于增速下行阶段，“衰退”或“滞胀”的风险仍存。在对等关税背景下，美国5月通胀虽然显示放缓迹象，但其并未显现关税影响，市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，美联储降息或需等待至9月之后。因此，目前宏观货币环境对铜价的利多有限。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健铜矿方面，截至6月13日，现货TC报-43.91美元/干吨，铜精矿现货偏紧；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量仅略有下降，可供冶炼厂使用的铜精矿不算紧张。精铜方面，5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%。1-5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09%；SMM根据各家排产情况，预计6月国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%。 核心观点 行情观点（3）库存方面，全球显性库存去库，三大交易所库存走势分化本周LME周度平均库存11.78万吨，周环比-13.13%；本周COMEX周度平均库存19.17万吨，周环比+3.36%；截至6月12日，SMM全国主流地区铜库存14.48万吨，周环比-0.40万吨（4）微观需求方面，现实仍存韧性，后续预期偏弱电解铜制杆周度开工率73.21%，连续3周转弱；现货方面，铜价高位下游基本压价采购，且BACK结构下游更倾向换月后采购，现货交投一般；终端方面，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口需求仍然在延续。但是，目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。总结：（1）宏观方面，美国经济“弱预期”仍存：一是经济增速仍处于下行阶段，二是市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，三是美联储降息或需等待至9月后；在弱预期下，即使原油价格反弹带动多数工业品价格上行，铜价反应却平平；COMEX-LME溢价走强至10%后再次停滞，维持窄幅震荡，市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧。（2）基本面方面，“强现实”延续：一是供应端原料偏紧格局仍存，二是关税阶段性缓和后抢出口需求延续，三是国内库存偏低。展望：“强现实+弱预期”组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，弱宏观预期限制上行空间，短期价格或以震荡为主。目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。后续存在较大不确定性的变量为美铜进口关税政策，市场对此仍存分歧。策略：期货端，主力参考77000-80000，短线区间操作，长线待驱动明确再操作；期权端，暂缓。 主要观点 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：矿端偏紧，进口窗口关闭宏观：中美PMI均维持荣枯线下0102030405需求：边际走弱倾向仍存库存：三地库存走势分化 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：中美关税悬而未决，铜价震荡周度市场回顾中美关税悬而未决，本周铜价仍以震荡为主截至6月12日，伦铜价格报9,691美元/吨，周环比+0.21%截至6月12日，沪铜价格报78,610元/吨，周环比-0.41%截至6月12日，沪铜持仓量570,957手，周环比+0.27%本周沪铜周均成交量161,967手，周环比-11.72%项目2025/6/122025/6/6变动环比伦铜价格9,6919,671+20+0.21%沪铜价格78,61078,930-320-0.41%沪铜持仓量570,957569,416+1541+0.27%沪铜周均成交量161,967183,462-21495-11.72% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓、LME投资基金净多头持仓环比小幅上行COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/6/32025/5/27变动环比COMEX总持仓211,857208,6013,2561.56%COMEX非商业净多头持仓24,09422,5811,5136.70%项目2025/6/62025/5/30变动环比LME投资基金净多头持仓38,95335,5143,4399.68%15000020000025000030000035000020212022-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-2000002000040000600008000020212022 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3基差：临近合约交割，叠加下游采购情绪偏弱，升贴水重心下移SMM电解铜升贴水（元/吨） 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3维持升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3升水上行，美国补库背景下LME铜现货仍偏紧，3-15维持升水结构沪铜月差：维持back结构，但近月合约月差逐步收窄，现货偏紧程度有所放缓据SMM，铜价高位下游基本压价采购，BACK结构下游更倾向换月后采购，现货交投一般SHFE铜合约月差（元/吨）0501001502002503003506/56/66/76/86/96/106/116/120-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：中美PMI均维持荣枯线下 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：美元偏弱，金融属性提供铜价底部支撑美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化美债利率走高动因：对等关税催化下，全球央行持续减持美债，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎长周期看，弱美元或维持相对弱势，对铜价形成底部支撑-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年100150 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：制造业PMI连续5个月回落，就业略超预期，预计下次降息在9月通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国5月CPI同比增2.4%，核心CPI同比增2.8%，略低于预期，与前值持平；5月通胀数据仍未打消市场对后续通胀压力的担忧，未来两至三个月是美联储观察通胀的重要窗口期：①第美国消费者通胀预期飙升，存在脱锚的风险；②抢进口似在消退，4月份美国商品进口大幅回落至去年下半年平均水平；③关税的通胀影响已经在部分CPI分项中有所体现5月非农就业人口新增13.9万人，略超预期，但3月和4月数据合计下修9.5万人，显示此前就业增长存在“水分”，失业率维持4.2%5月，美国制造业PMI回落至48.7%，前值49.2%。连续5个月回落，5月制造业PMI下降的主要原因是高利率抑制了投资增速，新订单收缩就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：私人及居民信贷需求进一步趋弱，金融数据反映出总需求仍需要提振社会融资规模（单位：万亿元、%）企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比5月M1同比的回升有去年打击手工补息的低基数原因，参考意义不大；M2则是在去年低基数水平下至7.9%，信贷“放水”机制仍未启动5月新增社融2.3万亿元，同比去年+2315亿元；结构上，主要还是政府融资在撑，在去年高基数水平下，5月同比去年+2367亿元；私人部门端，信贷需求进一步趋弱，5月新增企业中长贷3300亿元，同比去年-1700亿元；居民中长贷新增746亿元，同比去年+232亿元-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中国:社会融资规模:当月值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月3月4月5月6月202120222023 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：PMI、CPI均维持弱势，总供给强、总需求弱的态势依旧CPI与核心CPI同比（单位：%）工业增加值同比（单位：%）5月制造业PMI为49.5%，前值为49.0%；结构上看，与出口相关的指数，一致指向5月“抢出口”动能或在趋弱；原因或在于4月已大幅透支未来需求，因此即使5月中美会谈在关税问题上达成重要共识，5月“抢出口”动能依旧趋弱5月CPI同比下降0.1%，预期下降0.2%，前值下降0.1%，主要受能源价格拖累；核心CPI同比上涨0.6%，前值上涨0.5%，系政策支持影响部分消费品类价格回升；整体而言，供给强需求弱的态势依旧-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月4月2021-4-202468102月3月4月5月 3供给：矿端偏紧，进口窗口关闭 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智利国家铜业公司38.839.632.632.632.633.235.638.4FCX45.848.648.548.543.848.449.249.7BHP3746.242.442.440.647.645.743.7嘉能可25.825.228.828.824.424.424.827.4RIO7.86.4887.36.89.1英美资源集团1414.624.224.217.820.920.9南方铜业21.620.821.521.521.52221.722.7安托法加塔13.918.219.619.614.61517.419.2Vale5.75.66.66.66.77.98.2KGHM19.318.517.617.617.617.617.618.4MMG7.94.58.68.66.99.39.4诺