大类资产配置：下半年策略

叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 10152025302025YTD收益(%) 敬请参阅尾页之免责声明目录货币..................................................................................................4美元..................................................................................................................................4欧元..................................................................................................................................4英镑..................................................................................................................................5日元..................................................................................................................................5人民币..............................................................................................................................6债券..................................................................................................8美国..................................................................................................................................8欧元区..............................................................................................................................9英国..................................................................................................................................9日本..................................................................................................................................9新兴市场.........................................................................................................................10股票.................................................................................................13美国................................................................................................................................13欧元区............................................................................................................................13英国................................................................................................................................14日本................................................................................................................................14中国................................................................................................................................15另类资产..........................................................................................17私募股权.........................................................................................................................17对冲基金.........................................................................................................................17私募信贷.........................................................................................................................17黄金................................................................................................................................18房产................................................................................................................................18数字资产.........................................................................................................................18 敬请参阅尾页之免责声明货币建议超配货币市场产品（配置比例20%）。货币市场产品的流动性和安全性相对较高，主要用于现金/流动性管理，至少覆盖家庭3~6个月常规支出和未来1年特别支出（如购房、结婚、公益）。行业调查显示家族办公室对货币市场产品平均配置比例12.5%。建议超配原因：大中华区客户风险偏好相对更低；特朗普政策不稳定性与全球经济不确定性依然较高，资产组合流动性更加重要；主要国际货币发行国通胀依然高于央行目标，货币利率仍在高位具有吸引力。分币种来看，建议超配美元（高利率）、欧元（中利率+可能升值）和英镑（高利率+可能升值）货币市场产品，低配人民币（低利率）和日元（低利率）货币市场产品。美元建议超配（配置比例12.5%）。美元货币市场收益率具有吸引力，预计未来6个月平均4%左右。美元是主导性国际货币，今年前4个月美元在国际支付中份额近50%，去年末美国在全球货币市场基金中份额近60%。未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好的替代品。预计美元指数年末可能跌至97左右，但不确定美元是否会进入长期下行周期，这取决于未来美欧采取什么样的政策以及这些政策是否扭转过去十年美强欧弱的经济格局。美国经济短期将小幅滞涨。预计美国GDP同比增速将从今年1季度2.1%降至第2季度1.8%、第3季度1.3%和第4季度1%，PCE通胀从今年1季度2.5%升至第3季度3%和第4季度2.9%；预计全年GDP增速从去年2.8%降至今年1.5%，明年升至1.8%，PCE通胀从去年2.5%升至今年2.7%，明年降至2.5%。美国政策可能先抑后扬。未来3个月美国政策环境仍不友好，美国与主要贸易伙伴可能在谈判中相互施压，通胀反弹令美联储无法很快降息。9月以后美国政策环境可能改善。首先，美国与主要贸易伙伴可能在第3季度初步达成协定；其次，油价下跌和需求收缩将部分抵消关税对通胀的推升作用，PCE通胀可能在9月前后见顶回落，美联储可能在9-12月降息两次，预计联邦基金实际利率从目前4.33%降至今年末3.83%；最后，白宫政策重心将转向减税去监管以提振经济，为明年11月中期选举奠定基础。美元指数可能先跌再涨。在贸易协定达成之前，特朗普政策不稳定性可能推动国际投资者持续降低美元资产超配程度，美元指数可能跌至95附近。在贸易协定达成之后，特朗普政策重心转向减税去监管和提振经济，美元指数可能小幅反弹，预计年末达到97左右。欧元建议超配（配置比例4%）。欧元货币市场收益率中等，预计未来6个月平均2%左右；欧元兑美元可能升值2%，以美元或港币计价将获得汇率收益。欧元是第二大国际货币，今年前4个月欧元在国际支付中份额22%，去年末欧元区在全球货币市场基金中份额估计为17.5%。欧元有望成为国际货币体系适度去美元化最大受益者，但欧元区缺乏统一的联邦主权、领先的科技创新和自主的军事霸权，欧元在未来5年无法替代美元主导地位。欧元区经济增长和通胀将逐步放缓。预计欧元区GDP增速可能从今年第1季度1.2%降至第2季度1.1%、第3季度0.8%和第4季度0.7%，CPI增速从第1季度2.3%降至第2季度2.1%和下半年2%；预计全年GDP增速从去年0.9%降至今年0.8%，明年回升至1%，CPI增速从去年2.4%降至今年2.1%和明年1.9%。 敬请参阅尾页之免责声明欧央行将延续降息进程。关税冲击降低欧元区经济增速，由于需求收缩效应略超过成本推升作用，通胀小幅下降。2024年以来欧央行已降息8次，主要再融资利率从2023年9月4.5%降至6月4日2.15%，预计欧央行下半年可能降息一次，年末政策利率降至1.9%。欧元对美元仍有升值空间。预计欧元/美元汇率可能从目前1.137升至年末1.16。由于特朗普政策不稳定性和弱美元偏好，国际投资者可能持续降低美元资产超配程度，欧元作为第二大国际货币将明显受益。过去十年国际投资者包括欧洲投资者对美元资产极度超配，仅欧洲资金从美国回流即可对欧元形成