固定收益市场周观察：可考虑牛陡交易

可考虑牛陡交易 固定收益市场周观察 研究结论 固定收益市场观察与思考：此前两周，我们分别提出《存单利率重回下行时间点或早于预期》和《利空或已提前反应，6月债市或存机会》，提示关注6月市场预期走在现实前给债市带来的机会。上周市场对资金面的担忧逐渐淡化，助推债市利率下行，我们建议继续关注曲线形态变化的可能性。 此前国债期限利差与信用债期限利差波动方向较为一致，但24年以来二者分道扬镳，核心原因在于不同机构行为产生分化：第一，银行由于始终面临大量政府债供给，对流动性预期不稳定，若对央行后续投放较为乐观，就会加大短利率债买入，反之则会加大短利率债卖出；第二，理财负债期较短导致其对短信用债更加青睐，当理财资金较为充裕时，短信用表现较强，反之亦然；但当负债流入速度过快，或因产品设计等因素导致理财委外规模迅速膨胀时，交易性资金占比提升，其追逐利差动力较强，从而逐步做平信用债曲线。 24年利率曲线较陡，源于央行通过短国债买入等货币工具向银行注入大量流动性；信用曲线先走平再走陡，与理财规模在打击手工补息后大幅扩张，但在三四季度有所放缓息息相关。同样，25年1-5月利率曲线较平，源于央行投放边际收紧，使银行对未来流动性预期更加悲观；信用曲线走陡，源于理财规模继续扩张，但市场对理财后续规模扩张速度存疑，委外投资规模边际放缓。 展望后市，央行在一季度货币政策执行报告提出“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”后，5月双降提前落地，6月买断式逆回购操作公告时点早于市场预期，或将逐步改善银行对未来央行流动性投放的预期，从而加大中短期国债买入力度。若如此，当利率债期限利差得到修复后，长端利率也会被带动下行。因此我们建议关注利率债曲线的牛陡交易。 上周债市回顾：上周债市情绪修复，主因央行态度继续利多。一是月初，随着资金压力缓和，市场上月月末对于资金面的担心开始明显减弱；二是随着大行再度开始买入短债，市场预期央行进一步宽松，并在央行公告买断式回购投放后得到印证，债市利率快速下行。6月6日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-3.6、-3.4、-1.4、-2.6、-1.3bp至1.41%、1.44%、1.55%、1.59%、1.65%，收益率曲线牛陡，其中1Y国债下行幅度最大，下行3.6bp左右。高频数据跟踪：生产端，各行业开工率分化。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速高位回落。商品房成交面积同比增速处于较大波动中，6月8日当周30大中城市商品房销售面积下滑，同比增速为-33%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动8.1%、3.3%。价格端，原油价格上行，铜铝价格分化；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价上行。中游方面，建材综合价格指数、水泥指数小幅下行，玻璃指数上行。螺纹钢产量维持小幅下滑，库存较上周小幅下滑，期货价格抬升。下游消费端，蔬菜价格上行，水果、猪肉价格均下滑。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2025年06月09日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 利空或已提前反应，6月债市或存机会： 2025-06-03 固定收益市场周观察波动行情中有韧性，继续下沉挖掘：固定 2025-06-03 收益市场周观察情绪偏乐观，追涨性价比在下降：2025年 2025-06-03 5月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考：可考虑牛陡交易4 2固定收益市场展望：国内多项数据发布5 2.1本周关注事项及重要数据公布5 2.2本周利率债供给规模测算5 3利率债回顾与展望：收益率牛陡6 3.1央行投放及资金面情况6 3.2宽松预期升温8 4高频数据：商品房销售同比大幅为负9 风险提示12 图表目录 图1：国债与信用债期限利差有所分化4 图2：大行二级市场不同期限债券净买入规模与政府债供给规模（单位：亿元）4 图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览5 图4：利率债发行规模与往年同期对比6 图5：地方债发行规模一览6 图6：上周央行公开市场操作情况7 图7：各期限DR、R利率变动7 图8：回购成交量变动情况7 图9：7天资金利率变动7 图10：存单发行量变化8 图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）8 图12：各期限存单发行额分布8 图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）8 图14：存单发行利率一览8 图15：存单二级收益率一览8 图16：各期限利率债收益率变动情况9 图17：各期限国债利率变动情况9 图18：国债期限利差变动情况9 图19：各期限国开债利率变动情况9 图20：国开债期限利差变动情况9 图21：石油沥青开工率走势10 图22：高炉开工率走势10 图23：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况10 图24：出口指数变化情况10 图25：原油价格变动情况11 图26：LME铜铝价格变动11 图27：煤炭期货结算价变化情况11 图28：建材指数变动情况11 图29：螺纹钢库存变动情况11 图30：下游价格变动情况11 1固定收益市场观察与思考：可考虑牛陡交易 此前两周，我们分别提出《存单利率重回下行时间点或早于预期》和《利空或已提前反应，6月债市或存机会》，提示关注6月市场预期走在现实前给债市带来的机会。上周市场对资金面的担忧逐渐淡化，助推债市利率下行，我们建议继续关注曲线形态变化的可能性。 此前国债期限利差与信用债期限利差波动方向较为一致，但24年以来二者分道扬镳，核心原因在于不同机构行为产生分化：第一，银行由于始终面临大量政府债供给，对流动性预期不稳定，若对央行后续投放较为乐观，就会加大短利率债买入，反之则会加大短利率债卖出；第二，理财负债期较短导致其对短信用债更加青睐，当理财资金较为充裕时，短信用表现较强，反之亦然；但当负债流入速度过快，或因产品设计等因素导致理财委外规模迅速膨胀时，交易性资金占比提 升，其追逐利差动力较强，从而逐步做平信用债曲线。 24年利率曲线较陡，源于央行通过短国债买入等货币工具向银行注入大量流动性；信用曲线先走平再走陡，与理财规模在打击手工补息后大幅扩张，但在三四季度有所放缓息息相关。同样，25年1-5月利率曲线较平，源于央行投放边际收紧，使银行对未来流动性预期更加悲观；信用曲线走陡，源于理财规模继续扩张，但市场对理财后续规模扩张速度存疑，委外投资规模边际放缓。 展望后市，央行在一季度货币政策执行报告提出“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”后，5月双降提前落地，6月买断式逆回购操作公告时点早于市场预期，或将逐步改善银行对未来央行流动性投放的预期，从而加大中短期国债买入力度。若如此，当利率债期限利差得到修复后，长端利率也会被带动下行。因此我们建议关注利率债曲线的牛陡交易。 图1：国债与信用债期限利差有所分化图2：大行二级市场不同期限债券净买入规模与政府债供给规模（单位：亿元） 国债期限利差（10-1，%）信用期限利差（5-1，%，右） 1.0000 0.9000 0.8000 0.7000 0.6000 0.5000 0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 0.0000 1.0000 0.9000 0.8000 0.7000 0.6000 0.5000 0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 2021/1/31 2021/3/31 2021/5/31 2021/7/31 2021/9/30 2021/11/30 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 2023/9/30 2023/11/30 2024/1/31 2024/3/31 2024/5/31 2024/7/31 2024/9/30 2024/11/30 2025/1/31 2025/3/31 2025/5/31 0.0000 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 3Y以内3-7Y7-10Y10Y以上政府债净供给规模（右） 20000 15000 10000 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 2023/10/31 2023/11/30 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29 2024/3/31 2024/4/30 2024/5/31 2024/6/30 2024/7/31 2024/8/31 2024/9/30 2024/10/31 2024/11/30 2024/12/31 2025/1/31 2025/2/28 2025/3/31 2025/4/30 2025/5/31 5000 0 -400-5000 来源：Wind,东方证券研究所数据来源：CFETS,东方证券研究所 2固定收益市场展望：国内多项数据发布 2.1本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布5月CPI、出口、金融数据等；美国将公布5月通胀数据等。 图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览 时间经济数据/事件 星期一中国5月CPI 中国5月以美元计算贸易帐 星期二中国5月金融数据【待定】英国5月失业率 星期三美国5月未季调CPI月率 美国至6月6日当周EIA原油库存EIA公布月度短期能源展望报告 星期四美国至6月7日当周初请失业金人数美国5月PPI月率 美国6月密歇根大学消费者信心指数初值 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2本周利率债供给规模测算 本周预计发行8628亿利率债，处于同期高位。 （1）国债：本周将发行3只附息一般国债，期限分别为1、2、10年，发行规模均为1700亿；2只贴现国债，期限分别为91、182天；2只储蓄国债，期限分别为3年、5年，规模均为250亿。预计合计发行规模在6550亿。 （2）地方债：本周计划发行22只地方债，发行规模1078亿。其中1只为新增一般债（规模13亿），10只为新增专项债（规模71亿），5只为再融资一般债（规模为593亿），6只为再融资专项债（规模为401亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模在1000亿左右。 图4：利率债发行规模与往年同期对比 (亿元)2025年2023年2022年2024年14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日 数据来源：iFinD,东方证券研究所 图5：地方债发行规模一览 券种及地区 计划发行额（亿元） 发行只数 新增一般债 13.0 1 山西省 13.0 1 新增专项债 70.7 10 辽宁省 22.1 4 山西省 48.6 6 再融资一般债 593.4 5 河南省 112.9 1 湖南省 94.5 1 辽宁省 159.7 1 山西省 45.2 1 云南省 181.2 1 再融资专项债 400.7 6 河南省 107.8 1 山东省 159.2 3 云南省 133.8 2 总计